“科技扩表”逻辑分析与市场策略交流纪要

摘要： 本次交流由东吴策略蒋军意主讲，重点探讨“科技扩表”这一新分析框架。认为当前全球市场正处于宏观因素让位于微观产业发展的阶段，AI 革命驱动的私人部门扩表正在取代传统的政府主导扩表，从而改变了资产价格与宏观变量（如油价、利率）的传导逻辑。

核心观点：

1. 定义“科技扩表”：认为当前的科技股上涨并非简单的资金转移，而是基于技术突破带来的真实盈利增长和资本形成，形成了由企业（资本开支）和居民（财富效应）双驱动的内生性扩表。
2. 逻辑转变：科技扩表具有自我强化的正向循环，对高利率的敏感度较低，不再依赖政府政策刺激来企稳。
3. A 股研判：宏观流动性虽有短期压制，但中长期科技主线的景气逻辑最强，产业层面的基本面变化将成为决定行情走向的关键。

论据支撑：

1. 历史经验失效：观察到股油不再呈现典型的跷跷板效应，且在美债利率走高的情况下，全球成长风格依然强劲。
2. 扩表主体转移：对比 08 年 4 万亿（政府主导）和 20-21 年美国财政刺激（政府向居民转移），本轮扩表主导力量是科技产业部门（如美股七姐妹大规模资本开支）。
3. 融资能力增强：头部科技公司通过多元货币债券融资降低成本，削弱了传统政策周期的约束。

局限性/风险：

1. 短期流动性波动：日央行加息预期及美债收益率突破 4.5% 等因素会对成长风格造成短期估值压制。
2. 核心变量风险：需关注头部大厂是否削减资本开支或出现融资困难。