谁偷走了本轮券商的弹性？从股东户数和交易视角说起

摘要： 本报告分析了 2025 年以来券商板块估值与基本面预期背离的原因，探讨在市场交投活跃度提升的背景下，券商板块为何跑输大势，并从股东户数、业绩预期和交易视角给出解读。

行业主线：

1. 估值与基本面背离：券商 PB 处于低位，市场对“慢牛”逻辑的共识导致配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，压制了板块估值弹性。
2. 筹码结构分化：券商股东呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局，散户在 A 股券商定价中具备一定话语权。

关键变化与分歧：

1. 资金行为分化：2026 年以来抛压主要来自散户，机构资金在 4 月后有加速流入迹象，市场正经历散户离场、机构蓄力的调整。
2. 盈利模式错配：“慢牛”隐含的低波动、低换手特征与券商依赖活跃度的传统模式存在结构性错配，导致投资者定价认知模糊。
3. 增量资金偏好：保险资金等增量资金更偏好盈利和股息稳定的品种，而券商股息率在金融行业内优势不明显。

受益方向与风险：

1. 受益方向：低估值头部综合券商（受益于行业集中、并购重组及政策红利）以及高性价比、ROE 改善明确的特色券商（轻资产业务占比高）。
2. 核心风险：权益市场波动加剧、数据更新不及时、模型测算偏差及样本统计差异。