城投发行人 2025 年年报点评：融资偏紧但流动性指标边际好转

摘要： 本报告对 1441 家城投发行人 2025 年年报数据进行多维度分析，综合刻画城投行业的盈利状况、现金流水平、偿债能力及区域分化特征。

行业主线：

1. 盈利能力持续下滑：营业收入连续两年下降，导致营业利润亏损幅度扩大，净利润同比下降 16.3%，对政府补贴的依赖度进一步增强（补贴占净利润比重达 241%）。
2. 现金流边际改善：经营活动现金流持续好转，投资支出规模连续三年下降，共同推动自由现金流缺口持续收窄。
3. 融资环境偏紧但覆盖率回升：虽然融资绝对规模处于历史低位，但受益于自由现金流改善，筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数回升至 1.08 倍。
4. 资产债务增速双降：在化债政策及土地市场下行背景下，资产端增速（尤其是土地资产）及债务增速均延续下滑趋势，业务发展明显趋缓。

关键变化与分歧：

1. 流动性指标止跌回升：货币资金同比增长 4.3%，扭转了 2022 年以来的下滑趋势，货币资金对短期债务覆盖率的下降幅度明显放缓。
2. 层级分化显著：省级平台债务结构改善，短债占比降低且资产负债率下降；而区县级平台短债占比持续提升，流动性保障能力相对较弱。
3. 区域分化延续：重点十二省份债务增速明显低于全国平均，但筹资能力较弱，货币资金对短债的保障程度普遍低于非重点省份。

受益方向与风险：

1. 风险点：城投融资环境可能持续收紧；部分弱资质区域（如宁夏、西藏、青海、云南等）债务负担较重且流动性指标偏低。
2. 关注点：化债政策的落地节奏、政府注资力度以及城投市场化转型的实质进展。