中国再保险集团-H：风险回报有吸引力但业务结构限制估值空间

摘要： 摩根大通维持对中国再保险集团-H的“中性”评级，目标价由1.6港元下调至1.4港元。认为公司目前风险回报有吸引力，但受限于非再保险业务盈利势头较弱及国内合同结构，估值上行空间有限。

核心观点/结论：

1. 估值具有吸引力：当前股价对应2027财年预期市盈率约4倍，股息率达7%，风险回报比处于有利位置。
2. 维持中性评级：尽管全球再保险承保趋势好于市场担忧，但国内业务的结构性因素限制了承保利润率的上行，导致估值上调空间有限。

经营与财务要点：

1. 市场地位：公司为全球八大再保险公司之一，在中国大陆市场占据主导地位，市场份额接近 50%。
2. 承保分析：2026年1季度全球主要同业财产再保险综合成本率表现良好（66.8% - 83.6%），中再通过优化海外业务结构（如桥社）强化承保韧性。
3. 结构性拖累：国内业务由合约/比例结构主导，限制了利润率上行，且该部分占2025财年税前利润的 52%，对整体利润产生稀释。
4. 资本实力：核心偿付能力充足率（135%-140%）远高于 50% 的监管最低要求，信用评级维持在 A/Stable (标普) 和 A Excellent (贝氏)。

催化剂与风险：

1. 上行风险：直保公司自留比例上升趋势弱于预期、巨额损失事件减少、中国 A 股股市走势向好。
2. 下行风险：直保公司自留比例上升趋势强于预期、巨额损失事件增加、A 股走势欠佳、境外扩张实施力度大于预期。