药明合联（2268.HK）实地考察要点总结

摘要： 本文为摩根士丹利对药明合联（WuXi XDC）实地考察的总结报告。分析师维持“增持”评级，目标价 83.00 港元，认为公司在 ADC 领域具备强竞争力和产能扩张优势。

核心观点/结论：
预计 2025-2030 年收入复合年增长率（CAGR）在 30%-35%，由研发项目驱动，商业合同将提供额外增量。预计 2026 年收入增长 35%，毛利率约为 36%。

经营与财务要点：

1. 产能与站点扩张：合肥新厂聚焦肽和寡核苷酸合成；江阴新厂可年产 3-5 吨 payload-linkers，是现有产能的 5 倍；新加坡 DP 站点预计夏季获得 GMP 释放，已有 10 多个晚期 iCMC 提案。
2. 项目进展：预计 2026 年客户将提交 4-5 项 BLA 申请（涵盖 HER2、Claudin18.2 和 Nectin-4 等靶点）。
3. 订单储备：截至 2025 年底积压订单 15 亿美元，主要为 Phase 2 和 Phase 3 阶段项目，可支撑未来 12-18 个月的营收。
4. 市场地位：在整体市场份额超过 24% 的情况下，紧随 Lonza 之后，且在早期项目阶段具有竞争优势。

催化剂与风险：

• 上行风险：各研发阶段订单增加、晚期项目快速推进及商业化产品成功发布、新加坡工厂利用率提升带动毛利改善。
• 下行风险：生物技术领域融资放缓及管线推进受阻、晚期和商业合同销售不及预期、新设施毛利率改善速度低于预期。