药明合联（2268.HK）实地考察要点总结

摘要： 本报告总结了对药明合联（WuXi XDC）的实地考察结果，维持“增持”评级，目标价 83.00 港元。公司在 ADC 及相关领域具备强竞争力，市场份额超过 24%，仅次于 Lonza。

核心观点/结论：

1. 高成长指引：预计 2025-2030 年营收复合年增长率（CAGR）在 30%-35% 之间，主要由研发项目驱动。
2. 2026 年预期：预计 2026 年营收增长 35%，毛利率约为 36%。
3. 市场地位：在 ADC 领域处于全球领先地位，且在早期项目阶段具有竞争优势。

经营与财务要点：

1. 产能扩张：合肥新站点将专注于多肽和寡核苷酸合成；江阴新站点可年产 3-5 吨 payload-linkers，产能提升至原无锡市的 5 倍。
2. 管线与订单：截至 2025 年底订单积压额为 15 亿美元，主要为 D 阶段（临床 II/III 期）项目，可支撑未来 12-18 个月的营收。预计 2026 年客户将提交 4-5 项 BLA 申请。
3. 新业务集成：新收购的 BioDlink 将于 2026 年实现 CDMO 营收翻番并达到盈亏平衡。
4. 全球布局：新加坡 DP 站点预计夏季获得 GMP 认证，已有 10 余项后期 iCMC 提案。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：所有阶段订单增加、后期项目快速放量、新加坡新设施利用率提升带动毛利改善。
2. 核心风险：生物技术融资放缓导致管线进展延迟、商业化合同销售额不及预期、新设施毛利改善进度低于预期。