📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告前瞻中国互联网巨头一季度财报，预期整体业绩分化。核心增长点在于云服务收入的加速（尤其是阿里巴巴云）以及 AI 代理（Agentic AI）驱动的 Token 需求增长，但与此同时，AI 资本开支的增加将带来潜在的利润压力。
行业主线：
- AI 驱动的云增长：Agentic AI 导致 Token 消费阶梯式增长，预计将推动云厂商定价权提升及收入加速。
- 资本开支策略分化：分析了腾讯的平衡策略与阿里巴巴激进的“全投入”（Zero-FCF）资本开支策略的对比。
- 核心业务竞争格局：电商与本地生活领域竞争依然激烈，重点关注美团防御抖音竞争的能力以及拼多多 Temu 在应对欧洲关税政策时的本地仓布局。
关键变化与分歧：
- AI 代理形态之争：关注 OS 级 AI 代理（如豆包）与应用内代理（如微信）的竞争及其对流量入口的影响。
- 单位经济效益 (UE) 改善：关注美团外卖与阿里巴巴即时零售在 2026 年及以后的损失收窄节奏。
受益方向与风险：
- 受益方向：最看好云与数据中心（GDS、VNET、阿里巴巴、金山云），其次为电商与出行，最后为游戏与娱乐。
- 核心风险：宏观环境导致 GMV 增长低于预期、地缘政治影响 Temu 海外扩张、AI 资本开支过高导致利润承压。