什么因素可能支撑人民币汇率 | 漫长的周期系列（四）

摘要： 本文探讨了在长降息周期背景下，支撑人民币汇率的核心逻辑。报告指出，人民币汇率能否获得持续支撑，本质上取决于人民币资产能否提供清晰且稳定的回报预期。外部美元融资条件的改善（美元便利收益下降）是重要外部支撑，但内生资产回报预期的提升才是决定性因素。

核心观点：

1. 资产回报是核心：低利率环境并非贬值唯一原因，其背后反映的实体预期偏弱和资产回报预期低才是汇率缺乏支撑的起点。
2. 外部条件是辅助：美元便利收益下降降低了全球美元融资约束，有利于非美资产，但对人民币而言仅是必要非充分条件。
3. 风险溢价决定弹性：若人民币走强源于中国风险溢价下降，则中国权益资产的弹性可能大于汇率本身。

论据支撑：

1. 资金流向分析：境内资金在低利率环境下有强烈的海外配置动力（中国非政府部门海外资产占比偏低）；海外资金持有人民币安全资产的动力受中美利差影响，目前基础收益率不占优。
2. 模型变量更新：在原有模型基础上引入“外币存款占比”、“人民币离岸与中间价差”以及“美元便利收益”三个变量，以更精准地捕捉境内外币供求、非基本面压力及全球风险偏好。
3. 归因分析：过去一年人民币升值主要由中美贸易不确定性下降和中国风险溢价回落推动，美元便利收益的贡献相对较小。

局限性/风险：

1. 外部环境恶化：地缘冲突或金融机构压力导致美元便利收益重新上行，非美资产将再次承压。
2. 内生修复不及预期：若企业盈利、居民收入预期无法改善，单纯的政策托底对长期资金吸引力有限。
3. 风险溢价反弹：民间融资或房地产相关风险溢价未能持续回落。