黄金牛市的持续性分析与 2026 年大类资产配置策略

摘要： 本次会议由中金大类资产配置团队分享，核心探讨黄金牛市的运行规律、当前估值水平及其在 2026 年资产配置中的地位。分析认为黄金长期牛市条件尚未终结，尽管短期存在估值泡沫和美国经济暂时性过热导致的回调风险，但整体趋势仍为震荡上行。

核心观点：

1. 黄金牛市尚未见顶：美联储宽松周期、美元信誉下降及地缘风险三大因素继续支撑金价。
2. 短期波动风险增加：当前金价（约 4700 美元/盎司）已超出基本面定价模型，存在估值泡沫；且美国经济可能在 2026 年一季度出现暂时性过热（受政府停摆修复、统计缺陷及政策提振影响），导致美联储降息节奏由快转慢，给金价带来短期压力。
3. 资产配置调整：建议维持超配黄金与中国科技股票，将商品（重点关注铜、铝等有色金属）由低配上调至标配，以对冲风险并捕捉流动性外溢机会。

论据支撑：

1. 定价模型分析：通过构建扣除通胀后的实际定价模型，证明央行购金量、美国赤字率与金价具有强正相关性。
2. 牛市终结规律：历史复盘显示，黄金牛市结束通常需满足“美联储退出宽松”或“美国经济全面好转”，而当前美国经济仅为暂时性扰动，非基本面全面好转。
3. 降息路径预测：预期美联储降息分为“快-慢-再快”三个阶段，上半年进入慢调期，下半年随通胀中枢下行将重新加速。

局限性/风险：

1. 美国经济过热风险：短期内增长改善与通胀补涨可能导致市场对流动性的预期短期受挫。
2. 估值高企：金价与基本面指标出现脱节，这意味着任何不利因素都可能引发较大幅度回调。