中航中核汇能新能源 REIT 深度价值分析

摘要： 本报告对中航中核汇能新能源 REIT 进行深度价值分析，认为该基金具有配置价值。其底层资产由新疆北塔山和广西富川协合两个风电项目组成，中性预期下 IRR 为 5.52%，高于可比 REITs 均值。

核心观点/结论：

1. 估值具有吸引力：预计项目公允价值为 10.71～13.06 亿元，询价上限对应 IRR 在 3.98%~6.97% 之间，中性预期明显高于可比 REITs 平均水平（2.37%）。
2. 分派率较高：预测 2026 年和 2027 年的净现金流分派率分别为 10.94% 和 9.14%，优于多数可比陆风 REITs。

经营与财务要点：

1. 资产消纳情况：北塔山项目依托吉泉直流外送至浙苏皖，保供电量占比高，具备定价优势；富川协合项目已全面市场化，机制电价高于长协价格，且广西地区用电缺口支撑需求稳定。
2. 运营挑战：2023-2025 年受风资源波动、限电率上升（尤其是北塔山项目）及电力市场化改革影响，营收与 EBITDA 整体下行，毛利率持续承压。
3. 成本与效率：项目公司整体 EBITDA 率在 2025 年有所改善，度电毛利润高于工银蒙能清洁能源 REIT。

催化剂与风险：

1. 核心风险：包括国补应收账款保理方案变动风险、上网电价国补退坡风险、北塔山项目送受电协议调整及续签风险，以及电力业务许可证的续期风险。