芒果超媒：广告业务强韧，会员趋势走弱，维持中性评级

摘要： 瑞银证券对芒果超媒维持中性评级，并将目标价从 29.4 元下调至 21.0 元。报告指出公司会员业务增速放缓且面临短剧结构性压力，但广告业务表现强韧，创 2022 年以来新高，电商业务亦实现全年盈利。

核心观点/结论：
维持中性评级，目标价下调至 21.0 元。目前基本面疲软已大体在股价中反映，当前估值（34x 2026E PE）与自身历史均值及 A 股传媒同业均值基本相符。

经营与财务要点：

1. 会员业务承压：Q425/Q126 业绩低于一致预期，会员收入趋势走弱，订阅用户增速放缓至 3%，ARPPU 同比下降 15%，增长模式呈常态化。
2. 广告业务亮眼：H225 广告收入同比增长 31%，得益于领先的综艺 IP 矩阵及头部剧集招商，在宏观疲软环境下表现相对强韧。
3. 利润率疲弱：受内容和技术投入影响，2025 年及 Q126 毛利率和营业利润率均低于 2024 年水平，预计 2026 年调整后净利润率维持在 8% 的低位。
4. 其他业务：小芒电商 GMV 达 186 亿元并首次实现全年盈利，海外扩张有初步进展。

催化剂与风险：

1. 风险：视频及电商行业负面监管、长视频平台竞争加剧、宏观经济影响广告预算、内容制作成本不确定性。
2. 催化剂：头部综艺或剧集表现超预期、AIGC 提升内容产能并扩大市场空间、长视频监管放宽。