汤臣倍健公司深度报告：磨砺以须，倍道而进

摘要： 本报告对汤臣倍健进行首次覆盖，给予“买入”评级。报告认为公司正处于“二次创业”的关键期，通过产品创新、渠道优化及海外布局，经营端已出现正向变化，业绩底已确认，增长拐点将至。

核心观点/结论：
公司通过“二次创业”战略定位，在产品端细化价格带、提升功能性，在渠道端通过“一口价模式”管控线下并积极进击兴趣电商，同时加速东南亚（尤其是印尼）市场布局。预计 2026-2028 年归母净利润分别为 7.89/8.39/9.13 亿元。

经营与财务要点：

1. 产品创新驱动：2025 年为新品大年，多维双层片等新品占比近 20%；成功布局 OTC 产品（健力多硫酸氨糖）及特医食品（每益乐），增强研发竞争壁垒。
2. 渠道转型升级：线上渠道收入占比提升至 54%，重点发力抖音等兴趣电商，并利用跨境电商（如 Life-space 的“超益计划”）和新成分（PCC1）拓展高阶人群。
3. 财务趋势：2025 年 Q3、Q4 营收同比分别增长 23.45% 和 22.20%，显示出明显的止跌回升态势，毛利率稳定在 60% 以上。

催化剂与风险：

1. 催化剂：抖音渠道收入实现翻倍正增、印尼市场准入完成、PCC1 成分商业化落地。
2. 风险：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品销售不达预期及食品安全风险。