📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告深度分析了迈富时（02556.HK）从传统 SaaS 服务商向 AI 原生应用平台（Token 工厂）的战略转型，探讨其在 AI 营销领域的竞争壁垒及全球化潜力。
核心观点/结论：
公司已完成“场景+数据+平台+模型”四层架构的跑通，实现了从传统 SaaS 向 AI 原生应用平台的跨越。未来核心竞争力在于将深耕多年的行业 know-how 和独占数据转化为高质量 Token 的生产能力，从而在 Token 定价上获得更高议价权。同时，公司正通过出海战略，从服务中国企业出海扩展至直接服务海外本土企业。
经营与财务要点：
- 收入高增：2025 年 AI 应用收入实现 76.5% 的增长，驱动因素为量价齐升，其中每用户平均月收入同比增长 60.3%。
- 业务结构：采用“AI SaaS + 精准营销”双轮驱动。KA 业务（珍客）增长迅猛，2025 年收入同比增长 162.7%；SMB 业务（T 云）保持稳健，客户数达 2.7 万家。
- 人效提升：自研 AI 工具全面应用于内部运营，在员工总数仅增长 11.1% 的情况下，AI 应用收入大幅增长，验证了 AI 降本增效的实际价值。
催化剂与风险：
- 催化剂：AI 智能体（Agent）解决方案的规模化落地、海外本土市场签约客户的增加、Token 结果定价模式的商业化突破。
- 风险：客户数拓展不及预期、AI 行业整体发展低于预期、海外业务拓展的不确定性、行业竞争加剧导致毛利受损。