恒瑞医药：被低估的 RAS 产品组合研究

摘要： 本报告为摩根士丹利“登月”系列首篇，旨在分析恒瑞医药在 RAS 靶点领域具备全球竞争力且被市场低估的资产组合，认为其出海潜力和峰值销售额将驱动股价上行。

核心观点/结论：
恒瑞医药拥有中国生物医药公司中最广泛且最具创新性的 RAS 产品组合。预计其四个核心 RAS 项目在美中市场的未风险调整峰值销售额合计约 38-40 亿美元，对应潜在股价上行空间约 7%–22%，且该潜力目前尚未被市场定价。

经营与财务要点：

1. 管线布局：核心品种 HRS-4642（KRAS G12D 抑制剂）已在胰腺癌一线治疗中推进至 III 期临床；此外还布局了新一代口服 KRAS G12D 抑制剂（I 期）、KRAS G12C（II 期）及 pan-RAS 等前沿项目。
2. 财务预测：预测 F26e EPS 为 1.36 人民币，收入 356.97 亿元。给予“超配”评级，目标价 92.00 港币。

催化剂与风险：

1. 催化剂：预计未来 6–12 个月内，多个 RAS 相关资产的首次人体数据将陆续公布。
2. 风险：包括 VBP 对部分产品（如 loversol、sevoflurane 等）的影响超过预期，以及管线研发进展出现重大挫折或未能达到市场预期。