贝壳 (BEKE.US/2423.HK) 2026年一季度业绩前瞻及评级上调报告

摘要： 高盛将贝壳（BEKE/2423.HK）评级从中性上调至买入，目标价上调至 21美元/55港元。报告认为，存量房交易复苏、新房销售降幅收窄以及公司运营效率的提升将共同推动每股盈利增长及估值重估。

核心观点/结论：

1. 评级上调：基于存量房市场复苏及盈利可见度提升，将评级上调至“买入”。
2. 竞争优势：相比其他垂直平台，贝壳凭借 1P/3P 综合模式、专有数据库和 ACN 生态系统在面对 AI 冲击时更具韧性，且行业竞争压力较小。

经营与财务要点：

1. 存量房复苏：4 月追踪的 39 个城市交易量同比增长 35%，北京和上海同比增长约 24%，复苏势头强于预期，且均价呈环比上涨趋势。
2. 新房趋势：4 月百强房企销售额同比降幅收窄至 9%，预计上海、深圳房价可能在 2026 年底见底并领涨。
3. 效率提升：公司通过优化链家 1P 体系（经纪人人数较峰值削减 22%）及削减总部人员，预计 2026 年存量房固定成本下降约 9 亿元，非 GAAP 营业费用下降约 10 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：预计 2026 年二季度存量房 GTV 同比转正；一线城市房价回升带动估值重估。
2. 核心风险：房地产行业周期性及中介渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；佣金率（Take rate）承压；家装、租赁等新业务拓展失败；顶尖人才流失。