2025年年报与2026年一季报分析：走向繁荣

摘要： 本报告通过对 A 股非金融上市公司 2025 年年报与 2026 年一季报数据的深度分析，认为人民币升值正驱动跨境资本回流，进而推动国内要素价格（PPI 和 CPI）系统性“再通胀”，并助力实体部门现金流量表修复，中国经济有望重回繁荣起点。

核心观点：

1. 跨境资本回流驱动再通胀：美联储降息与人民币升值促使企业加速结汇，增加基础货币供应，驱动 PPI 链条率先“涨价”，预计下半年将传导至 CPI 链条。
2. 财务报表修复逻辑：实体部门现金流量表已率先修复（净现金流持续改善），资产负债表处于历史低位并呈现企稳迹象，未来期待美联储 QE 为国内化债创造条件以重启扩张周期。
3. 投资策略建议：在工业化成熟期，建议采用“自由现金流”策略，甄选自由现金流改善且自由现金流率（FCF/EV）高位的公司，以规避“内卷式” CAPEX 扩张。

论据支撑：

1. 结汇数据：2025 年 A 股非金融企业境外收入增长但外币资金增量较少，显示结汇加速；26Q1 汇率变动导致现金资产减值达历史高位，进一步增强结汇动力。
2. 价格传导：3 月 PPI 转正，资源/材料/制造行业毛利率、ROE 率先修复；人力密集型制造业（电子、电新等）薪资增速回升，为 CPI 修复提供支撑。
3. 资产负债表状态：A 股非金融企业资产负债率回落至 2010 年以来低位，TMT 及 PPI 重点行业（军工、有色等）资产负债表已重启扩张。

局限性/风险：
统计口径差异、盈利环境超预期变化、经济下行压力较大或政策/技术落地节奏不及预期。