腾讯控股 2025 年第四季度业绩前瞻分析

摘要： 本报告为摩根士丹利对腾讯控股 2025 年第四季度业绩的前瞻分析。报告维持“增持”（Overweight）评级和 735 港元的目标价，并将腾讯视为中国 2C AI 应用的最佳投资标的。

核心观点/结论：
预计 4Q25 营收同比增长 12%，非 IFRS 营业利润增长 14%。尽管在宏观经济放缓背景下增速较 3Q25 有所下降，但其韧性仍强于同行。

经营与财务要点：

1. 增值服务 (VAS)：预计营收增长 12%，其中国内游戏增长 12.5%，国际游戏增长 25.4%，主要受益于新游戏（如 Delta Force）的强劲表现。
2. 网络广告：预计营收增长 18.5%，由 AI 广告技术升级驱动，通过提高点击率（定向广告）和停留时间（内容定向）提升 eCPM。
3. 金融科技与商业服务 (FBS)：预计营收增长 7.5%。商业支付受消费疲软影响预计在 4Q25 拖累营收约 5%，但云服务需求强劲，预计商业服务营收增长将加速。
4. 估值分析：采用 SOTP 估值法，核心业务 DCF 价值为 639 港元/股，联营投资价值为 96 港元/股。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：新游戏国内外顺利发布、社交及短视频广告市场份额提升、2C AI 应用的加速普及。
2. 核心风险：游戏行业监管不确定性、社交网络竞争加剧、反垄断监管压力以及中美紧张关系的影响。