投退平衡关键工具：S 基金的实践与展望

摘要： 本报告深入探讨了 S 基金（私募股权二级市场基金）在中国市场的实践与展望，认为其是化解一级市场退出积压、提升资本周转效率的关键工具，旨在构建“投退平衡”的资本市场生态。

行业主线：

1. 核心功能与机制：S 基金通过投资既有基金份额、底层资产或接续基金，解决 LP 流动性不足和期限错配问题。其介入 J 曲线后半段，通过流动性折扣和资产增值获取收益，回款周期短且确定性较高。
2. 发展阶段：中国 S 基金经历了早期探索、平台试点和政策升级三个阶段，目前已进入千亿级市场规模，正从“有没有”向“做多大”跨越。
3. 海外经验借鉴：成熟市场（如美国）已实现专业化管理、完善的基础设施以及 GP-led 交易常态化，S 交易已成为私募股权领域的系统性基础设施。

关键变化与分歧：

1. 政策导向升级：S 基金已从地方试点升级为国家退出改革的战略抓手，2025 年国办一号文明确鼓励其发展并优化长周期考核评价体系。
2. 核心发展痛点：市场仍面临估值一致性难达成、国资合规与市场化折价冲突、信息不对称导致尽调成本高以及专业买方结构不足等挑战。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备专业定价和结构设计能力的买方机构；硬科技长周期资产的接续需求；以及估值顾问、法律税务等基础设施服务商。
2. 核心风险：资本市场改革不及预期、并购活跃度不足、国资退出监管收紧以及底层资产质量不佳。