山推股份深度研究报告：推土机行业龙头迈向高端化、智能化、国际化

摘要： 本报告对山推股份进行深度研究，认为公司作为国内推土机龙头，在高端化、智能化和国际化战略驱动下，具备强劲的增长潜力，预计未来三年业绩将持续增长，维持“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 行业地位绝对领先：公司推土机销量国内第一、全球第三，成功打破国外在大马力推土机市场的垄断。
2. 市场双轮驱动：国内市场受益于政策支持（超长期特别国债及设备更新）及更新周期，进入上升通道；海外市场空间广阔，且受益于全球矿业资本开支高位运行，出海潜力大。

经营与财务要点：

1. 产品矩阵完善且升级：除核心推土机外，通过收购山重建机使挖掘机成为第一大收入来源；在智能化领域推出全球首款AI智能推土机，技术迈向L3级。
2. 财务增长强劲：2021-2025年收入及归母净利润复合增长率分别达12.40%和55.15%；海外市场盈利能力显著高于国内（2025年海外毛利率28.1% vs 国内9.6%）。
3. 资本运作助力：拟发行H股上市，旨在强化智能化研发、扩张全球销售网络并提升国际品牌影响力。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国内基建与地产政策进一步落地、H股上市成功、AI智能化产品规模化应用。
2. 风险：国内市场需求及海外开拓不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。