走向繁荣：基于25年报与26一季报的宏观策略分析

摘要： 本次会议由西部策略首席曹柳龙分享，核心观点认为人民币升值驱动跨境资本回流，正逐步修复 A 股非金融上市公司的现金流量表，并驱动 PPI 及 CPI 要素价格相继修复，中国经济有望回到繁荣起点。

核心观点：

1. 资本回流驱动修复：人民币升值带动企业境外收入加速结汇回流，电子、轻工、有色等行业结汇明显，驱动国内要素价格（PPI/CPI）系统性走向通胀。
2. 财务报表状态：当前特征为“现金流量表先行修复，资产负债表企稳待修复”。若下半年美联储政策创造条件，实体部门将重启扩表周期。
3. 投资逻辑转换：中国进入工业化成熟期（2018年后），企业不再需要大规模资本开支。此时自由现金流（FCF）越高的企业，越能证明其具备盈利能力且未进行内卷式扩张，更容易获得资本青睐。

论据支撑：

1. 数据验证：A 股非金融公司海外业务收入扩张但外币资金增量有限，证明结汇回流。同时，非金融公司毛利率连续两个季度上行。
2. 传导路径：涨价逻辑从资源/材料等资本密集型（PPI 链条）向中央制造业等人力密集型传导，通过工人工资水平修复引导至大消费（CPI 链条）。
3. 策略成效：构建的“西部自由现金流策略”在医药、传媒、电子等领域分布，近期收益率跑赢中证 800 指数。

局限性/风险：

1. 美联储政策不确定性：资产负债表的全面修复依赖于美联储就业与利率政策为国内化债创造空间。
2. 行业分化：地产、农林牧渔、钢铁等行业资产负债表仍在收缩，修复压力较大。