松发股份深度报告：恒力重工的三大稀缺性

摘要： 本报告对松发股份（恒力重工）进行首次覆盖并给予“推荐”评级。公司通过资产置换切入船舶制造赛道，凭借恒力集团的产业链协同能力、稀缺的超大型船坞资源以及造船与发动机一体化能力，在造船业进入盈利兑现周期的背景下，具备极强的业绩弹性与成长确定性。

核心观点/结论：

1. 三大稀缺能力构筑竞争壁垒：依托恒力集团实现产能快速爬坡（效率型重构）；拥有大连不冻港及中国北方最大单体船厂资源（不可复制资产）；实现造船与发动机自主配套（一体化能力），在行业从“量”转向“结构+体系”竞争中提前卡位。
2. 行业进入盈利兑现期：造船业经历深度出清，供给刚性且需求升级（绿色转型），逻辑由“订单驱动”切换至“交付与盈利兑现”，具备产能禀赋的头部企业将率先释放业绩。

经营与财务要点：

1. 产能与订单领先：手持订单量按 CGT 计算全球单体第一，排期至 2030 年。产品结构持续向 VLCC、超大型集装箱船等高附加值船型升级。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 70 亿元、136 亿元、176 亿元；毛利率随规模效应与结构优化由 2026 年的 21% 提升至 2028 年的 27%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：二期全面投产及三期项目推进；高附加值船型新签单及交付节奏加快；新造船价维持高位。
2. 风险：全球贸易需求走弱导致行业景气回落；三期项目建设及产能释放不及预期；钢材等原材料价格大幅波动。