中国数据中心：AI基础设施规模化扩张——润泽科技与奥飞数据研究报告

摘要： 高盛分析中国数据中心市场，探讨 AI 基础设施向高密度架构和前沿市场的转移，重点分析 GPUaaS 商业模式及“东数西算”战略下西部枢纽的扩张潜力，并首予润泽科技“买入”评级，首予奥飞数据“中性”评级。

核心观点/结论：

1. 润泽科技（Buy）：被视为中国增长最快的数据中心运营商之一，拥有极强的产能储备（6GW）和全栈 AIDC 能力，预计 2025-28E 营收和 EBITDA 复合增长率分别达 40% 和 47%。
2. 奥飞数据（Neutral）：作为国资背景企业，运营稳健但扩张策略保守，对 AIDC 和 GPUaaS 的探索进度较慢，且客户集中度极高（阿里巴巴贡献 98%+ 营收）。
3. 行业趋势：GPUaaS 正在成为新商业模式，通过提供高性能 GPU 算力租赁满足 AI 训练和推理需求；同时，电力配额成为产能扩张的核心瓶颈，拥有充足电力预留的厂商更具竞争优势。

经营与财务要点：

1. 能力建设：润泽科技在京津冀、粤港澳及海外（印尼、香港）布局，技术上推进液冷方案（45kW/机柜）；奥飞数据则依托现有 36 个数据中心，重点推进廊坊智能计算项目。
2. 商业模式：报告对比了传统 IDC、集成 AI 数据中心和专业 GPU 云（Neocloud）的经济模型，指出 GPUaaS 在高利用率（80%+）环境下具有吸引力的 IRR 和 3-4 年的回收期。
3. 估值逻辑：润泽科技采用 DC 运营与 GPUaaS 分部分估值法，目标价 117 元；奥飞数据基于 2027E EV/EBITDA 20x 估值，目标价 34 元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：GPUaaS 租赁价格上涨、液冷 AIDC 规模化交付、润泽科技海外项目落地、奥飞数据潜在的产能收购。
2. 风险：竞争加剧导致订单获取不及预期、利用率提升缓慢、电力配额审批收紧、GPU 资源供应受限、海外扩张执行风险。