股票合理估值的微观基础

摘要： 本报告探讨了股票估值（PE、PB）合理值的微观决定因素，核心观点认为股票估值并不必然存在“均值回归”，其合理值随经济结构和企业市场势力的变化而动态调整。

核心观点：

1. 估值合理值动态变化：股票估值的提升核心在于市场势力的增强，这会导致资本收入份额上升，在保障资本收益率（ROE）平稳或上升的同时，降低必要收益率（R），从而抬升 PB 和 PE 的合理值。
2. 否定绝对均值回归：以美股历史为例，其估值指标在数十年间趋势性上升而非回归均值。A 股目前虽处于较高历史分位数，但基于新经济成长和产能治理带来的市场势力增强，整体估值合理值在提升，理论上仍有上升空间。

论据支撑：

1. 模型分析：通过构建生产函数模型，论证了市场势力（μ）如何通过加成定价和要素议价能力提高超额利润，使 ROE 与 R 背离。
2. 实证对比：对比美股标普 500 的资本收入份额与 ROE 走势，证明市场势力增强与估值中枢上移的正相关性。
3. A 股现状：分析 2021 年以来 A 股 ROE/R 的走势，认为利率下降幅度大于 ROE 回落幅度，支撑了估值合理值的提升。

局限性/风险：

1. 模型过于简化，与复杂现实存在差距。
2. 未来可能受其他宏观因素影响出现估值调整风险。