📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告针对 2026 年中期海外互联网电商行业进行深度分析，核心逻辑在于 AI 叙事从“信念溢价”向“商业化兑现”切换，以及全球宏观环境由“交易滞胀”向“定价衰退”演进。报告重点探讨了港股恒生科技的估值洼地机会、美股科技巨头的 ROI 兑现压力，以及智能驾驶、AI 视频、程序化广告等前沿赛道的商业化进程。
行业主线：
- AI 商业化逻辑重构：市场关注点从模型参数转向收入兑现。分发护城河（用户界面、API 生态）的重要性超过单纯的训练能力。
- 智能驾驶进入制度化商业落地期：Robotaxi 从区域试点迈向规模化，L3 级自动驾驶推动激光雷达由“选配”转为“标配”，芯片向软硬一体及舱驾融合演进。
- 广告市场结构性分化：预算从 OpenWeb 向具备一方数据飞轮的 In-App 闭环平台迁移，算法引擎（如 AXON 2.0）成为核心竞争力。
关键变化与分歧：
- DeepSeek 效应挑战高投入壁垒：低成本训练方案证明“高投入 $\neq$ 高护城河”，导致市场重新评估大模型训练的沉没成本。
- Robotaxi 商业模式迁移：从重资产自营转向“主机厂+自动驾驶公司+服务商”的轻资产协同模式。
- 恒生科技的背离与修复：恒科指数处于历史低位，需等待流动性拐点、AI 商业化验证与竞争格局缓和三重信号共振。
受益方向与风险：
- 受益方向：具备强分发能力的云服务巨头（Alphabet、Amazon）、算法壁垒深厚的 Adtech 平台（AppLovin）、以及在 L3 普及中受益的激光雷达龙头。
- 核心风险：AI 资本开支与营收兑现的时间线错配、地缘政治冲突引发的供给冲击、以及全球监管环境的不确定性。