天然铀价值重估与行业深度研究报告

摘要： 本报告对天然铀产业链进行了系统性分析，认为天然铀目前处于第三轮牛市，在能源安全、碳中和以及 AI 数据中心驱动的核电复兴背景下，长期看好其价值重估。

行业主线：

1. 产业链结构：核燃料循环由前端（铀矿、转化、浓缩、组件制造）和后端（乏燃料处理）组成。其中铀矿资源、铀浓缩和乏燃料处理是三大核心战略环节。
2. 供需格局：供给侧集中度极高，且面临老矿山退役和资本开支历史低位的约束，增量有限；需求侧受中国核电常态化审批和全球“2050 年装机三倍宣言”驱动，进入爆发期。
3. 价格趋势：天然铀正处于第三轮慢牛行情，长协价格更能体现真实供需，目前现货与长协价格均处于上行通道。

关键变化与分歧：

1. SMR 商业化驱动：AI 数据中心对全天候稳定电力的需求，正推动小型模块化反应堆（SMR）的规模化部署，将产生显著的边际需求增量。
2. 二次供应递减：长期依赖库存和军用转化填补的缺口将随着库存消耗而缩小，使全球需求更加依赖原生矿产供应。

受益方向与风险：

1. 受益方向：全球核心铀矿生产商及具备规模化浓缩产能的战略企业。
2. 核心风险：核电安全事故导致政策转向、新一代核电技术（如核聚变、钍基熔盐堆）提前突破替代铀需求、供给端资源量超预期增加。