国轩高科业绩点评：原材料涨价与公允价值损失拖累业绩

摘要： 瑞银证券对国轩高科进行业绩点评，认为公司近期业绩受原材料价格上涨及公允价值损失拖累，下调目标价至 40.00 元，维持中性评级。

核心观点/结论：
目标价由 43.80 元下调至 40.00 元，评级维持中性。尽管公司出货量增长稳健，但原材料价格上涨导致利润率承压，且 4Q25 受公允价值损失影响出现净亏损。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2025 年动力与储能电池出货量分别增长 84% 和 27%，但单 GWh 价值量下滑。4Q25 净亏损 1.5 亿元（主要受公允价值损失拖累）；1Q26 毛利率同比下降 2.2 个百分点至 16.1%，主因原材料价格上涨且成本传导存在滞后。
2. 出货指引：管理层指引 2026 年出货量 150GWh，驱动因素包括大电池车型订单落地、大众相关订单量产及储能需求强劲。
3. 产能布局：海外产能进入投产期，越南二期和摩洛哥工厂预计 2026 年投产，斯洛伐克工厂 2027 年上半年投产。

催化剂与风险：

1. 上行风险：海外市场需求超预期、大众汽车合作项目进展加快、行业产能出清速度加快。
2. 下行风险：新能源车补贴退坡导致需求不及预期、行业过快扩产引发价格战、原材料（碳酸锂等）价格大幅波动、核心客户流失。