创新实业(02788.HK)首次覆盖报告：低成本一体化铝企，沙特项目有望打开第二成长曲线

摘要： 本报告首次覆盖创新实业（02788.HK），给予“买入”评级。公司定位为低成本一体化铝领先企业，通过构建“能源—氧化铝—电解铝”一体化体系降低成本，并依托沙特红海铝产业链综合项目寻求高质量成长。

核心观点/结论：

1. 成本护城河深厚：依托新疆低价煤炭及绿电项目落地，公司自备电厂度电成本显著低于行业水平，且氧化铝自给率提升强化了成本防御性。
2. 第二成长曲线明确：参股的沙特红海铝项目涵盖铝产业全链路，凭借沙特电价、税收和能源储备优势，预期内部收益率达 22.08%，将推动公司由“周期”向“成长”转变。
3. 行业格局有利：国内电解铝产能受限，新增空间被压缩；海外扩产受电力配套制约，整体供需呈紧平衡，铝价中枢有望上移。

经营与财务要点：

1. 产能布局：具备电解铝产能 78.8 万吨，扩产后氧化铝产能有望达 320 万吨。
2. 盈利趋势：2022-2025 年营收与净利润稳步增长。预测 2026-2028 年归母净利润分别为 56.2/70.8/83.8 亿元，对应 PE 仅 8/6/5 倍，估值具有吸引力。

催化剂与风险：

1. 关键催化剂：沙特项目建设进展、国内铝供需缺口扩大、绿电装机占比进一步提升。
2. 核心风险：下游需求波动、沙特及国内项目建设不及预期、原材料价格剧烈波动。