摩根士丹利互联网行业调研及中国 AI 发展更新纪要

摘要： 本次会议由摩根士丹利分析师团队主讲，汇总了对阿里巴巴、百度、满帮、BOSS 直聘等互联网企业的现场调研要点，并更新了关于中国 AI 发展、数据中心（IDC）需求及 GPU 采购的最新观察。

行业主线：

1. AI 与云基础设施：阿里云增速保持积极，百度昆仑芯片业务拟加速拆分上市；数据中心端 2026 年新增 booking 预期上修，大厂 GPU 招标活动强劲。
2. 平台经济分化：电商端面临激烈的行业竞争，个别龙头核心指标出现低个位数下滑；垂直领域如招聘（BOSS 直聘）需求强劲，而 OTA 行业受反垄断调查影响存在短期不确定性。
3. 内容与娱乐：Bilibili 广告端受 AI 驱动增长强劲，但游戏业务不及预期；欢聚时代海外直播业务稳健，AI 布局值得关注。

关键变化与分歧：

1. 数据中心需求超预期：新增容量预期从 250-300 兆瓦上修至 500 兆瓦，但受限于政府对开工证的严苛审批（通过率约 1/10）。
2. 估值分歧：百度内部对昆仑星的估值（400-500 亿美元）显著高于市场共识（约 300 亿美元）。
3. 监管预期：市场对 OTA 行业反垄断调查的反应分歧较大，短期内不确定性主导投资情绪。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具有强 AI 应用能力的广告业务（如 Bilibili）、国产 GPU 产能释放受益者、以及具备海外扩张能力的互联网平台。
2. 核心风险：监管政策波动（反垄断）、核心业务（如电商、游戏）增长不及预期、数据中心审批节奏缓慢。