SK海力士：AI全栈存储的价值重估

摘要： 报告认为存储行业正由AI算力瓶颈驱动进入超级周期，SK海力士凭借在HBM、HBF、传统DRAM和eSSD等关键环节的全栈布局，具备捕捉新存储层级放量红利的核心优势，其估值逻辑将从周期性PB向AI成长型PE重构，重申“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 多层级存储体系驱动：AI推理趋势催生“HBM+HBF+DDR5/LPDDR+eSSD”的协同架构，海力士全栈产品链条使其有望在系统级内存架构中确立高粘性地位。
2. HBM与DRAM双引擎增长：公司在HBM3E/4领域保持领先，同时HBM扩产挤压DDR5产能导致结构性偏紧，公司在DRAM价格上行周期具备更强盈利弹性。
3. HBF先发优势：作为补足HBM与NAND之间带宽缺口的新层级，HBF具有高技术壁垒，海力士在技术定义与生态推动上具有前瞻优势。

经营与财务要点：
上调2025/2026/2027年净利润预测至39.1/80.7/96.4万亿韩元。基于韩股相对美股的折价，给予2026E 9.4x PE，目标价上调至110万韩元。

催化剂与风险：
催化剂包括HBM4的量产认证进度以及潜在的美国ADR上市计划。核心风险包括三星与美光的竞争加剧、地缘政治与跨国监管、芯片需求不及预期以及AI存储技术路线的变更。