万兴科技 FY25/1Q26 业绩回顾：AI 与移动端仍为核心驱动力

摘要： 本报告对万兴科技 FY25 及 1Q26 的业绩表现进行回顾。尽管 1Q26 收入增长偏弱，但公司在 AI 原生产品和移动端的增长势头强劲，且正通过“All-in-token”策略及切入短剧市场探索新增长点。

核心观点/结论：
瑞银证券将万兴科技目标价由 70.0 元下调至 65.0 元，维持“中性”评级，以反映 1Q26 偏弱的业绩表现。

经营与财务要点：

1. 财务表现：2025 年实现收入 15.33 亿元（同比 +6%），净亏损 9,120 万元；1Q26 收入 3.69 亿元（同比 -3%），净亏损 4,790 万元。收入偏弱主因是营销投放谨慎、汇率不利影响及移动端业务策略调整。
2. 核心驱动力：移动端产品 2025 年收入同比增长超 60%，其中视频创意产品移动端收入同比增长超 90%。AI 原生产品 2025 年收入达 1.3 亿元（同比 +90%），占比约 8%。
3. 新业务布局：推出 AI 驱动的一站式漫剧创作平台“万兴剧厂”切入短剧市场；通过战略投资生数科技强化 Vidu AI 基础模型能力。
4. 利润率分析：AI 业务毛利率（>45%）低于传统软件业务（约 90%），主因是 token 成本较高。

催化剂与风险：
核心下行风险包括：多模态 GenAI 技术发展慢于预期、中国市场拓展乏力、Filmora 海外市场份额受竞争影响损失、销售费用率维持高位但转化率降低，以及新产品市场接受度不及预期。