海思科：2025年业绩符合预期，2026年BD进入新常态

摘要： 本报告对海思科进行首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 70.20 元。公司 2025 年业绩增长强劲，创新药已成为核心动能，预计 2026 年内生增长将超过 20%。

核心观点/结论：

1. 业绩增长稳健：2025 年收入 43.88 亿元，创新药占比近半，环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀等产品快速放量。
2. BD 贡献显著：2026 年对外授权进展顺利，PDE3/4 及 Nav1.8 抑制剂的首付款与里程碑预计将显著增厚报表。
3. 研发管线深厚：多个优质分子（如 DPP1、PDE4B 抑制剂）进入 III 期临床，2026 年预计将迎来大量 II 期 poc 数据读出，是极佳的对外授权窗口期。
4. 战略合作突破：与艾伯维合作开发 Nav1.8 药物，通过静脉注射方案有望突破现有镇痛药物的疗效瓶颈。

经营与财务要点：

1. 收入结构优化：创新药收入占比提升至 45% 左右，仿制药收入预计每年小幅下滑 3%。
2. 财务预测：预测 2026-2028 年归母净利润分别为 8.76、3.90、5.07 亿元，其中 2026 年受 BD 收入驱动增长明显。
3. 估值逻辑：参考恒瑞医药、信立泰等可比公司，给予 2026 年 90X PE。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026 年多个管线数据读出；环泊酚美国上市申请获批。
2. 风险：全球医药政策变化、产品上市进度不及预期、对外合作进展不及预期及产品迭代风险。