国城矿业：矿业转型布局稀有金属，资源端弹性释放打开成长空间

摘要： 东吴证券首次覆盖国城矿业，给予“买入”评级。公司正由传统锌铅采选转型为以钼、锂为核心的稀缺资源平台，通过资源端弹性释放打开成长空间。

核心观点/结论：
公司战略定位清晰，已构建钼、锂双核驱动的资源平台。预计 2026-2028 年归母净利润为 15.2/23.8/32.1 亿元，同比增速较高。考虑其钼业务的稳健现金流、锂业务的利润爆发潜力以及钛白粉业务的修复预期，公司整体盈利具备强向上弹性。

经营与财务要点：

1. 锂业务：通过参股金鑫矿业布局，党坝矿区品位（1.33% $\mathrm{Li}_{2}\mathrm{O}$）处于国内第一梯队，成本优势显著。随 500 万吨/年采矿证申请推进及产能爬坡，预计 2026-2027 年权益出货量逐步提升，利润弹性极大。
2. 钼业务：收购国城实业（大苏计钼矿）后，钼业务成为核心盈利底座，凭借高品位和规模化优势，净利率长期维持在 47% 左右，且规划产能拟提升至 800 万吨/年。
3. 基本盘：钛白粉业务通过循环经济闭环降本，亏损持续收窄，预计 2028 年扭亏；锌精矿业务经营成熟，提供稳健现金流支持。

催化剂与风险：

1. 催化剂：阿坝锂矿 500 万吨采矿证获批、碳酸锂价格中枢上移、钼矿扩产落地。
2. 风险：钼、锂等有色金属价格波动风险、下游需求不及预期、项目放量节奏低于预期。