开润股份：代工主业稳健增长，服装盈利能力持续改善

摘要： 本报告由中国银河证券发布，对开润股份 2025 年报及 2026 年一季报业绩进行点评。公司 2025 年实现营业收入 48.92 亿元（yoy+15.36%），2026 年一季度归母净利润 0.99 亿元（yoy+15.72%），整体呈现出代工主业稳健、服装业务改善、品牌经营优化的态势。

核心观点/结论：
维持“推荐”评级。公司箱包代工业务凭借全球化产能优势维持增长，服装业务通过整合上海嘉乐成为第二增长曲线且盈利能力提升，品牌业务聚焦精细化运营与出海拓展。

经营与财务要点：

1. 箱包代工：2025 年收入 26.56 亿元（yoy+11.96%），海外产能占比提升至 73.54%，产能利用率 90.73%。
2. 服装代工：2025 年收入 15.85 亿元（yoy+36.45%），通过 100% 控股上海嘉乐并赋能精益管理，净利率由 3.29% 提升至 5.56%。
3. 品牌经营：受国内消费调整影响收入同比下降 7.74%，但毛利率提升至 27.12%，且品牌出海（马来西亚、小米海外渠道）逐步放量。
4. 整体财务：2025 年整体毛利率提升 1.08pct 至 23.94%，费用管控成效显现，经营性现金流强劲。

催化剂与风险：

1. 催化剂：印尼新产能释放、服装业务盈利能力持续提升、品牌出海订单放量。
2. 风险：订单不及预期风险、产能扩张不及预期风险、宏观经济环境波动风险。