化债重心延至清欠，垫资行业价值修复研究

摘要： 本报告分析了地方化债重心由化解隐性债务转向“清欠政府对企业账款”的趋势，重点探讨该逻辑对建筑等具备“垫资展业”属性行业的报表修复与估值提升作用。

行业主线：
化债重心由隐性债务转向清欠企业欠款，旨在改善社会信心并畅通资金循环。建筑行业因其典型的垫资展业特性，下游客户多为政府及国企，随着政府清欠工作加速，行业整体经营质量与PB估值有望迎来持续修复。

关键变化与分歧：

1. 政策重心转移：随着“924”方案落地减轻化债压力，中央对清欠的重视程度提升，资金保障增加，工作重心开始向企业账款转移。
2. 区域落地验证：以内蒙古自治区为代表的部分区域化债及清偿PPP项目欠款已出现实质性进展。
3. 行业压力触顶：截至2025Q3末，建筑上市企业垫资比例达62.2%，处于近10年高位，财务报表质量下滑严重且估值处于“破净”状态。

受益方向与风险：

1. 受益方向：关注业务聚焦于已持续落地化债区域（如内蒙古）的标的，以及当前垫资规模大且PB估值处于历史低位的行业标的。
2. 核心风险：化债及清欠政策的落地节奏不及预期，经济运行出现超预期变化。