创远信科 (920961.BJ) · 投研画像

报告日期：2026年11月3日 (UTC)

财务报告：基于创远信科（920961.BJ）2026年三季度报告（截至2026年9月30日，披露于2026年10月29日）与2025年年度报告（截至2025年12月31日），并结合2026年10月30日中国证监会关于发行股份购买资产注册批复及2026年11月2日最新重组报告书披露信息。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期承压叠加资本运作期。核心依据在于：公司传统无线通信测试主业受 5G FR1 建设放缓拖累连续 4 年营收萎缩且扣非深度亏损，当前正依托已获证监会注册批文的重大资产重组（收购微宇天导 100% 股权）全力切入卫星导航仿真与通导一体测试赛道以图脱困。
• 一句话定义：国内无线通信与射频微波测试仪器代表性企业，正试图通过吸收合并同一实控人旗下的卫星导航仿真测试资产，向“空天地全场景通导测试服务商”转型的北交所民营仪器标的。
• 核心看点：
  1. 重大资产重组获证监会注册批复：2026年10月30日，公司正式取得中国证监会批文（证监许可〔2026〕3024号），拟以 8.86 亿元全资收购微宇天导；标的方承诺 2026-2028 年累计扣非净利润不低于 2.0123 亿元（年均约 6700 万元），若年内交割并表将带来强心针式的利润表扭亏。
  2. 高频高速测试与卫星互联网卡位：公司自研 110GHz 矢量网络分析仪（VNA）迎合 AI 算力中心 1.6T 光模块、高速 PCB/连接器全检测试升级需求，外资龙头是德科技交期拉长为国产替代释放窗口；同时深度卡位千帆星座等低轨卫星载荷测试。
  3. 单季营收现筑底企稳信号：2026Q3 单季度营业收入 4881.72 万元，实现同比 +7.89%、环比 +48.96%，在经历多年大幅下滑后显现主业收缩放缓迹象。
• 价值驱动属性：短期价值驱动主要归因于外延重组落地与商业航天/6G主题催化的行业 β；中长期超额回报潜力则高度取决于公司在 110GHz 超高频仪器研发、标的资产业务整合及大客户规模放量上的自身 α 兑现能力。
• 商业模式本质：
  • 核心赚取的是通信与射频微波高端测试领域的自主技术与软硬件整体解决方案溢价。
  • 竞争优势：深耕射频通信测试超 20 年，先后两次问鼎国家科学技术进步奖（2016年特等奖、2023年二等奖），承担多项国家级 5G/6G 试验仪器攻关课题，在无线信道模拟及毫米波测试领域具备深厚技术底蕴。
  • 颠覆与追赶压力：下游高度依附于通信设备商与电信运营商资本开支，对行业周期极度敏感；外资巨头（是德科技 Keysight、罗德与施瓦茨 R&S）长期垄断全球中高端市场并在底层核心 ASIC/RF 芯片形成闭环，国内则直面电科思仪、普源精电、鼎阳科技在通用电子测量仪器领域的全方位蚕食，被追赶与替代压力巨大。
• 关键假设提示：
  1. 微宇天导资产过户及配套资金募集在年内顺利完成，且 2026-2028 年年均 6700 万元业绩承诺 100% 兑现；
  2. 1.6T 算力高速测试及卫星互联网测试设备从送样验证走向规模产线订单；
  3. 账面近 5 亿元无形资产不发生系统性减值，主业扣非亏损不再失控恶化。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：2026年上半年，电子测试测量仪器及解决方案占主营业务收入比重为 94.50%（7195 万元，同比下滑 33.26%），其他补充业务占比极小（5.5%）。
  • 演进趋势：2021年公司总营收达 4.21 亿元，随后经历 5G 建设周期下行，2022-2025年分别为 3.18 亿、2.70 亿、2.33 亿、2.04 亿元，连续 4 年持续负增长（-24.5%、-15.0%、-13.9%、-12.1%）。2026 年前三季度累计营收仅 1.25 亿元（同比 -20.12%），主业营收规模已腰斩过半。
  • 下游客户依赖度：主要客户覆盖通信设备厂商、科研院所、军工企事业单位、国家级计量检测机构及高校，项目制采购属性强，缺乏大众消费类海量长尾客户支撑，导致收入季节性波动剧烈（下半年占比较高）。
  • 核心利润来源：传统高毛利率依赖于定制化无线信道模拟器及射频集成测试系统；但随着 5G 投资进入尾声，高毛利大单结转断档，利润空间被严重挤压。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：主要包括射频微波芯片、高速 ADC/DAC、FPGA 处理器、高性能衰减器与混频模块等高精密度电子元器件及精密结构件（不依赖大宗原材料商品）。部分超高频、高采样率核心器件仍依赖海外供应商。
  • 成本传导与顺价弹性：由于下游以大型主设备商和科研事业单位为主，客户议价地位强势，且测试仪器属于小批量定制，当核心元器件采购成本上升或研发投入摊销走高时，公司向下游顺价传导的能力偏弱。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：射频微波软硬件算法架构、高频低噪系统集成能力、长期承接国家级重大科技专项形成的产学研资质及行业测试规范定义权。
  • 主要竞争对手对比：
    • 外资龙头（Keysight、R&S）：具备自研测试芯片制程、全频段生态和数十倍于国内企业的研发资金，牢牢占据 80% 以上的高端前沿研发市场；
    • 电科思仪：央企龙头，在国防军工与超高频领域积淀深厚，其 3674 系列 VNA 最高频率已达 120GHz，体量与政府背景远超创远信科；
    • 鼎阳科技 / 普源精电：主攻通用电子测量仪器，凭借芯片化自研与高性价比渠道在全球快速放量，鼎阳科技已推出 50GHz VNA 并向更高频率进军，正从中低端向上切入创远信科腹地。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）：第三方研报测算中国电子测量仪器市场规模预计从 2025 年的 550-600 亿元增长至 2029 年的 800 余亿元（CAGR ~10.3%）；全球实验分析仪器市场约 800 多亿美元。创远信科当前在整个国内通用电子测量领域的整体市占率不足 0.5%，但在专用射频信道模拟和北斗测试细分领域具备一定存在感。
  • 所处阶段与竞争状态：传统 5G 射频测试处于存量甚至收缩阶段；AI 高速互联测试与卫星互联网处于增量导入期；行业价格竞争加剧，促使公司 2026Q3 毛利率下探至 40.78%（较 2025 年全年的 54.16% 出现大幅下挫 13.38pct）。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：

  • 质疑“微宇天导是年赚 6700 万的优质奶牛”：微宇天导承建的全国国家级检测中心属高集中度的政策性示范工程，单次建设属性强，是否具备商业可持续与年年增长的高复购能力存疑。此外，同一实控人以 175% 高溢价注入，存在将实控人体外资产变现脱困的动机，对赌期过后的业绩可持续性极为脆弱。
  • 质疑“6G 与商业航天高增长红利”：概念虽热，但公司 2026 前三季度收入规模仍在持续缩水（仅 1.25 亿元），证明前沿概念对当期收入与利润的实质贡献微乎其微，长期处于“概念热、订单小、研发费用吞噬利润”的尴尬局面。
  • 质疑“自主知识产权壁垒”：研发费用高达营收的 50%，但扣非净利连续近三年亏损，反映出严重的研发转化效率低下；大量的研发资本化更像是规避当期暴亏的会计技术手段，而非真正形成高溢价产品壁垒。

• 行业/需求的系统性收缩风险：

  • 全球电信运营商缩减 CAPEX 是系统性大趋势；在通信主设备商（华为、中兴等）自身降本增效的背景下，上游测试仪器预算遭到严厉削减，创远信科作为专用测试服务商缺乏跨行业的通用仪器缓冲带。

• 资产与地域集中的单点脆弱性：

  • 研发与生产高度依赖上海松江泗泾与湖南长沙卫导两大基地，一旦特定主体面临重大监管合规问询或特定科研配套资质资质暂停，将波及全盘业务。

• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：

  • 筹码集中与缺乏机构承接：截至 2026-09-30，公司股东户数仅 8233 户（环比骤降 11.86%），持仓机构仅 5 家且多为被动定开基金，市场筹码高度沉淀；日均成交额仅 3000-5000 万元，若遭遇基本面实质性利空，极易因缺乏对手盘引发断崖式踩踏。
  • 增发解禁堰塞湖：重组增发股份约 4000 万股（占现有总股本近 28%），未来限售期届满后，实控人及交易对方持股集中，潜在抛压巨大。
  • 流动性折价陷阱：北交所整体流动性仍受宏观与板块情绪主导，当前市值买卖进出滑点大，容纳大体量买方资金建仓的弹性极差。

• 反方总结（压力测试排除项）：

  “如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

  1. 重组资产微宇天导并表首年扣非净利大幅低于 6700 万元对赌承诺，引发巨额商誉减值与信誉崩塌；
  2. 账面 4.99 亿元无形资产因商业化落空发生一次性大额计提减值，导致当期净资产被大幅蚕食；
  3. 账面 4500 万元货币资金见底且无法顺利完成配套募资，导致 1.74 亿元债务偿还与日常营运面临再融资危机。”

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 核心催化剂：
    1. 证监会批文下发后，微宇天导资产过户完成、管理层交接及 2026 年报备考并表的实质落地；
    2. 110GHz 矢量网络分析仪在高速光通信模块（1.6T）或顶级 AI PCB 厂商产线端的首批规模化批量订单公告；
    3. 配套募集资金认购发行结果（检验二级市场主力资金与产业资本的真实认可度）。
  • 重大舆情与边际拐点：
    1. 2026年10月30日中国证监会同意注册批复彻底化解了重组能否成行的政策审批风险（此前历经暂缓、二次上会），资本运作确定性转为 100%；
    2. 2026Q3 营收呈现同比 +7.89%、环比 +48.96% 的边际反弹，密切跟踪 2026Q4 收入确认是否具备持续性。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：公司正处于“存量主业深度扣非亏损、资金链承压”与“重组优质导航资产并表、进军空天地一体化”的激烈交汇期，其投资价值完全取决于重组资产整合效果与业绩承诺达成率，当前估值已透支大量乐观预期，缺乏足够下行安全垫。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场与外部券商研报普遍将视线聚焦于微宇天导注入带来的“年均 6700 万净利润强心针”以及商业航天、6G、110GHz VNA 等前沿性感概念，认为公司将迎来戴维斯双击。
  • 认知差：市场严重低估了创远信科自身主业失血的惨烈程度（2026前三季度扣非大亏 4665 万元）、无形资产（4.99 亿元）居高不下的减值风险以及 4500 万元极低现金储备面临的短债敞口；重组注入的利润很大一部分将被存量主业的亏损黑洞所对冲，在备考 PE 仍超 65 倍且商誉隐患陡增的背景下，目前的赔率结构并不具备不对称优势。