星图测控 (920116.BJ) · 投研画像

报告日期：2026年11月3日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日，披露于2026年10月27日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：资本开支扩张与转型观察期。
  核心依据：公司正由特种领域定制化航天软件与系统服务，向低轨商业航天测运控基础设施（地面站网、太空态势感知星座）重资产扩张转型；但2026年前三季度受项目交付节奏放缓与刚性开支拖累，单季出现罕见亏损，财务现金流持续收紧，处于商业化落地与业绩兑现的关键验证期。
• 一句话定义：星图测控是背靠中科院空天院、由科创板上市公司中科星图（688568.SH）控股的航天测控管理与数字仿真解决方案提供商，是国内商业航天测控与太空资产管理赛道具有国有科研背景的专精特新“小巨人”企业。
• 核心看点：
  1. 自主可控航天软件国产替代：自主研发“洞察者”系列空间信息仿真分析平台与“天控”系统，对标美国AGI公司的STK（Systems Tool Kit）软件，在航天器高精度动力学计算及轨道规划领域具备较高自主可控壁垒。
  2. 商业航天低轨星座组网红利：随着千帆星座（G60）、GW星座等万颗级巨型低轨星座逐步进入常态化发射，卫星测运控、碰撞预警与在轨管理需求呈现指数级放量预期。
  3. 产业链外延与太空算力布局：公司依托募集资金建设自主地面测控站网，并与中科曙光、海光信息、曙光数创等合资设立15亿元太空算力运营实体，尝试构筑“站网+星座+算力”的第二增长曲线。
• 价值驱动属性：兼具行业 β（低轨卫星互联网与可重复使用火箭驱动的商业航天景气红利）与公司自身 α（中科院空天院体系背书、高精度动力学算法积累与测控资质壁垒）。现阶段估值与业绩弹性受下游星座组网发射节奏（β）的强力压制。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：公司本质上赚取的是航天任务全生命周期“卖铲人”的技术服务费与系统集成溢价。主要为特种部门、科研院所及商业卫星运营商提供任务规划、轨道仿真、在轨测控运维及地面测控系统建设。
  • 竞争优势：中科院技术血统赋能的算法精确度、涉密与特种航天准入资质、以及承接重大航天工程的工程化落地经验。
  • 竞争威胁：当下正面临特种客户预算审价趋严、定制化项目验收周期不可控，以及商业航天测运控民营新势力（如航天驭星、天链测控等）在地面站网规模和服务单价上的剧烈内卷挤压。
• 关键假设提示：
  1. 国内低轨卫星互联网（GW星座、千帆星座）发射与组网任务在2026Q4至2027年按期规模化推进，不出现实质性技术阻滞或发射停摆；
  2. 公司第四季度特种领域集中交付与验收回款惯例能够如期兑现，存货与在建项目能顺利结转为确定性营收。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构（结合2025年报及2026半年报）：
    1. 技术开发与服务：核心支柱业务，占比约 80%~90%（2026H1实现8,226万元，占比90.63%），毛利率保持在 50%~55% 较高区间。
    2. 测控地面系统建设与系统集成：占比约 5%~15%，主要提供地面站软硬件一体化搭建，受客户土建与设备采购周期影响波动较大。
    3. 软件销售及其他：占比不足 5%，属于标准化软件授权许可，毛利率极高（>80%），但目前单体放量较小。
  • 客户结构与大客户依赖：
    • 历史客户集中度较高，前五大客户销售占比常年维持在 35%~50% 之间。终端客户主要以军工特种部门、国家科研院所、航天科技/科工集团下属单位为主。
    • 控股股东中科星图及其关联方（如中科院空天院）既是战略依托，亦构成经常性关联交易客户（2022年关联销售占比近 18.5%）。商业航天民营客户（如银河航天、蓝箭航天等）占比虽提升至约 23%，但抗风险能力和付款信用弱于体制内单位。
  • 核心利润来源：高毛利的技术开发服务及“洞察者”平台衍生算法服务。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项为外协开发与技术服务费、研发及实施人员直接人工成本，以及地面站集成所需的通用服务器、天线伺服与测试硬件设备。不依赖大宗商品。
  • 成本趋势与顺价能力：软件与算法层面的边际成本较低，但地面站建设与站网运维属于重资产与刚性折旧开支。下游体制内客户具有极强的价格主导权，通常采取审价制与预算限额制，公司对特种客户成本转嫁能力较弱；对民营商业航天客户，受行业内降本诉求影响，顺价弹性同样偏紧。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：
    1. 空间动力学算法与工业软件自主性：天体动力学精密轨道积分、摄动分析算法需数十年的航天工程实证打磨，技术替代门槛极高。
    2. 特种资质与股东背景：空天院与中科院体系背书为承接高保密级别任务提供了天然屏障。
  • 主要竞争对手对比：
    • 航天驭星：民营测控龙头，优势在于全球化地面站网布局早、站址数量多（已建60余套地面站），商业化打法灵活；短板在于缺乏中科院国家级科研体系的软件仿真深度算法支撑。
    • 天链测控：获产业资本（如火星人等跨界资本）支持，深耕轻量化地面测控系统运维；短板在业务体量偏小、特种领域准入资质有限。
    • 航天科技/科工集团下属总体所/厂（国家队内生力量）：控制核心重大任务分配，占全行业约 60% 份额；星图测控多作为其分包商或软件工具供应商切入。
• 行业天花板与市占率：
  • 全球航天测运控系统年市场空间约为 10 亿15 亿美元，中国测控与地检产品市场规模测算在 30 亿50 亿元人民币区间（中商产业研究院与相关行业机构估算）。
  • 行业当前处于特种存量稳健、商业增量爆发前夕的结构性转换期。公司在细分航天数字仿真与在轨测控软件市场占有率位居前列，但面对整体地面装备集成市场，市占率预计仍低于 10%。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “商业航天卖铲人”逻辑证伪：市场将星图测控类比为“商业航天领域的STK与地面基础设施巨头”。然而，航天测运控在单颗卫星及星座总体投资中的价值量占比仅有 2%~5%，属于相对边缘的配套软件环节；且随着各大卫星总体厂（如银河航天、微纳星空）和火箭总体（蓝箭、中科宇航）倾向于自研简易测控平台，第三方标准化测控软件的议价空间和商业闭环正遭遇两头挤压。
  • “高增长”预期严重落空：券商研报普遍盲目根据行业宏观远景给出 2026 年 1.39 亿元净利润的预测；但公司2026前三季度仅实现净利 2,415 万元，这意味着Q4单季必须狂揽 1.15 亿元净利润才能达标，在当前特种项目审价拖延与商业航天阶段性放缓的背景下，属于几乎不可实现的激进假设。
• 需求系统性收缩与项目制泥潭：
  • 公司的软件服务未能形成高毛利的 SaaS 式按年订阅收费，本质仍是高劳动力密集、重现场部署的“项目定制制（Project-based）”。每个客户的需求、频段、协议迥异，导致边际成本极难递减，规模效应被高度离散的定制需求吞噬。
• 资产沉淀与跨界投资的“现金陷阱”：
  • 公司在自身经营性现金流长期失血、有息借款攀升至 0.86 亿元的情况下，依然跟随母公司斥资 5,000 万元出资设立参股且无控制权的“中科星云”太空算力公司。这类重资产基础设施投资回报周期动辄 5~10 年，短期内不仅无法分红，反而可能因初期巨额研发亏损按照权益法核算吞噬星图测控的报表利润。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 流通盘控盘与换手率幻觉：北交所日均成交量（ADV）弹性较低，近40个交易日星图测控日均换手率仅 1% 左右。在无增量资金承接的背景下，前十大股东中创投合伙企业的挂单抛售将形成严重的“冲击成本”与流动性折价，散户及中小型买方资金极易遭遇“买得进、卖不出”的流动性黑洞。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果星图测控的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年年报业绩暴雷：第四季度未能实现预期的项目集中交付，存货发生 2,000 万元以上的大额减值计提，导致全年扣非净利润断崖式下滑至 3,000 万元以下；
  2. 商业航天地面站网利用率严重不足：自建地面测控站投入使用后未能拿到 GW 或千帆星座的规模化运维外包订单，新增固定资产折旧大幅拉低毛利率至 40% 以下；
  3. 早期财务投资者无序减持：宁波霄汉及高管合伙平台因到期退出需求在二级市场持续大额折价抛售，击穿 30 元支撑平台。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 突发事件与投资落地：2026年11月2日中科星云完成工商注册登记，15亿元太空算力项目正式启动，后续关注合肥基地建设及算力卫星采购进展。
  • 行业景气拐点：工信部预期于2026年底前正式发放卫星互联网牌照，以及GW星座后续大规模组网招标是否落地。
  • 业绩拐点：2026年第四季度特种项目能否实现超季节性集中验收（12月至次年1月交付窗口）。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  核心依据：公司坐拥中科院空天核心技术与商业航天稀缺定位，但当下深陷“存货/应收双高压顶、单季由盈转亏、PB估值透支未来三年”的现实困境，该判断对2026Q4交付结算强度及2027年商业星座外包订单放量这两个关键假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场卖方此前普遍按“商业航天指数级高增”进行纯线性外推，忽视了特种客户交付周期的体制性滞后以及商业航天短期发射运力瓶颈，导致当前预期与真实业绩产生巨大脱节。
  • 认知差：公司账面上高达 1.73 亿元的存货，实则是已投入但尚未签字验收的在手项目；若2026Q4至2027H1国内可回收火箭发射突破带动星座组网加速，这部分存货有望转化为确定性的营收确认与坏账冲回，构成滞后的业绩弹性支撑。