极米科技 (688696.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月30日 (UTC)

财务报告：基于2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽在全球家用智能投影领域维持龙头地位，且出海与车载业务具备增长想象空间，但国内家用投影主业正遭遇行业系统性需求收缩与降温，第二曲线（车载光学、商用显示）尚处于“高投入、低毛利（2025年创新产品毛利率仅4.45%）、拉长回款周期”阶段，导致经营性现金流显著恶化，基本面质量修复尚需时间。
• 一句话定义：极米科技是一家全球家用智能投影龙头，正处于国内主业存量博弈下向海外高端化及“车载光学+行业显示”第二曲线转型的消费电子与光电显示企业。
• 核心看点：
  1. 全球化品牌出海与渠道深化：连续3年稳居全球家用投影出货量第一，海外线上亚马逊及独立站保持高增，线下已布局欧美日等主要区域超6000个点位，海外市场毛利率显著高于国内。
  2. 车载光学量产落地：凭借自研光机与车规级制造能力切入智能座舱与智能大灯，已取得问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多家知名车企定点并量产交付。
  3. 技术下放与商用布局：自研DynaEye无级仿生光圈与独立画质芯片，突破原生万级对比度，并在商用显示领域推行“全系三色激光战略”，向高端及B端场景拓展。
• 收益来源属性：投资回报主要取决于 行业β的压制与自身α的对冲博弈。国内智能投影行业景气度下行（行业β下行）压制整体收入增速，投资收益需依赖公司通过海外拓展、B端车载量产及供应链降本所展现的自身α。
• 商业模式本质：
  • 核心优势：国内唯一具备端到端自研自造光学镜片、光机及整机能力的投影企业，拥有全链路自研壁垒；具备极米INUI操作系统及软硬件一体化生态；具有先发海外渠道优势。
  • 竞争压力：面临1LCD低价路线在下沉市场的规模挤压；大屏电视（Mini LED/OLED）价格下探对投影“电视平替”逻辑的削弱；核心成像器件（DLP DMD芯片）100%依赖美国德州仪器（TI）；B端车载业务面对车企强议价权，面临降本压力与长账期拉挤。
• 关键假设提示：国内家用投影销量止跌企稳；海外市场保持双位数高增；车载及商用业务随着规模效应释放，毛利率在12-18个月内显著提升并实现盈亏平衡。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • “高分红与现金奶牛”信仰破灭：2025年分红与回购占净利润149%，但2025年经营现金流为 -0.95亿元，2026Q1为 -0.73亿元。所谓的“高分红”并非由充沛的经营现金流驱动，而是通过消耗账面存量货币资金（由2023年的21.90亿元缩减至2026Q1的12.85亿元）实现的“吃老本”式分红，极不可持续。
  • “车载第二曲线”商业模式陷入泥潭：2025年包含车载在内的创新产品毛利率仅为 4.45%，属于典型的“高研发投入、高固定资产占用、低回报”干苦力业务；车企强大的议价能力将风险挤压至供应链，导致极米应收账款同比暴增84.45%，对ROE造成严重拉低。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 投影非刚需属性暴露：随着Mini LED与OLED电视价格迅速下探、85英寸以上大屏电视普及，投影仪“电视平替”与“客厅影院”的叙事天花板显现。行业已连续九个季度规模同比下滑，2026年Q2单季销量自2022年以来首次跌破100万台关口，系统性萎缩趋势确定。
• 资产与产业链卡脖子的单点脆弱性：
  • 核心部件100%受制于人：DLP方案核心成像器件DMD芯片100%依赖美国德州仪器（TI）。极米在产业链上下游处于“上游面对TI无议价权、下游面对车企与C端消费者难顺价”的“双重挤压”困局。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 早期核心投资人（百度系）基本清仓退出，联合创始人等原高管持续套现离场，核心内部人士减持反映出对公司短期盈利拐点的信心不足。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 行业进入系统性收缩期：智能投影面临大屏电视的挤压，非刚需消费属性暴露，国内市场大幅降温；
  2. 核心硬件卡脖子：DLP芯片100%依赖TI，供应链安全性与议价能力极低；
  3. 第二曲线“有营收无利润”：车载业务毛利率仅4.45%，拉长账期并导致经营现金流连续两个季度为负；
  4. 高分红不可持续：缺乏经营现金流支撑的分红是消耗存量资金的幻象，营运资金面临失血挑战。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 问界M8/M9、尊界S800等定点车型规模化交付推动车载光学业务毛利率触底回升与亏损收窄；
  2. 海外线下渠道（6000+点位）深化与下半年“黑五”/圣诞大促高毛利新品放量；
  3. 商用“全系三色激光”泰山系列等产品在文旅与展陈场景的批量落地。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股。该判断对“车载业务毛利率能否回升至10%以上”以及“经营性现金流能否在2026年下半年转正”最为敏感。