思看科技 (688583.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月29日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）与2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽在国内工业级3D扫描领域拥有技术与市占率领先优势，但短期面临“增收不增利”、费用激增挤压净利润、ROE剧烈稀释以及高挂120倍PE的估值消化风险，业绩拐点尚需观察。
• 一句话定义：国内工业级3D视觉数字化扫描设备龙头，专注于光机电算一体化3D视觉检测，正在向专业/消费级及自动化检测系统延伸的科创板高精尖仪器企业。
• 核心看点：
  1. 工业级3D扫描国内龙头与国产替代：在工业级手持/跟踪式三维扫描仪领域国内市占率第一（16.3%），具备光机电算一体化自研软硬件壁垒，技术迭代速度快于海外同行。
  2. 第二增长曲线跨界拓展：积极布局专业级/消费级市场（与消费级3D打印龙头拓竹科技深入合作），并切入商业航天（火箭整流罩检测）与物理AI感知底层硬件赛道。
  3. 资本实力充沛与产能升级：IPO成功上市后账面无有息负债压力（2025年末货币资金2.71亿元），在建工程（1.82亿元）持续推进，为自动化检测系统与新产品扩产提供支撑。
• 收益来源属性：主要归因于 公司自身 α（依靠自研算法与技术突破替代进口、提升市占率及跨界拓品类），辅以一定的 行业 β（工业自动化、商业航天及3D打印繁荣推动的三维感知需求）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：典型的“高毛利（>73%）、软硬件一体化设备销售”模式。通过出售便携式/跟踪式3D扫描仪及配套分析软件，赚取高技术附加值溢价。
  • 竞争优势：拥有多波段扫描、内置摄影测量复合扫描等首创技术，研发响应速度比形创（Creaform）、蔡司（ZEISS）等海外巨头更快，且具备国内本土化高效服务团队。
  • 面临压力：下游工业客户较为分散、采购设备属于资本开支（复购周期长）；上市后销售与研发费用迅猛扩张，严重吃掉主业利润；同时专业级/消费级设备价格存在下行趋势。
• 关键假设提示：
  1. 汽车及航空航天等核心下游工业客户资本开支维持稳定，无大幅缩减；
  2. 与拓竹科技等合作的专业/消费级产品能够按期批量交付并实现规模化盈利；
  3. 销售费用与研发费用在前期渠道和研发投入完成后能够实现有效管控和率值收敛。

8. 反方视角与不买入理由

做空/排雷视角下的核心否定理由：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解信仰一：“75%高毛利率是坚不可摧的行业护城河”
    • 事实：高毛利不等于高利润率！2026Q1公司三费费用率攀升至72.44%，三费占毛利比例高达98.82%。公司为了维持技术跟进和市场扩张，必须付出极为高昂的销售与研发费用。毛利被海量费用吞噬殆尽，净利率已坍塌至8.34%，本质上是一个“干得很累但留不下现金”的低榨干率生意。
  • 拆解信仰二：“拓竹合作与3D打印跨界将打开巨大第二曲线”
    • 事实：消费级与专业级3D扫描设备的技术壁垒远低于工业级高精度设备，赛道竞争惨烈。公司此前彩色3D扫描仪等产品单价已呈现大幅走低趋势（单价曾从近3万元降至1.77万元）。即便与拓竹合作，消费级硬件代工/分成的毛利率和净利率将远低于工业级产品，大概率陷于“有量无利”的泥潭，根本无法支撑90亿元的市值架构。
  • 拆解信仰三：“上市后资金实力大增，龙头地位稳固”
    • 事实：上市后 ROE 从 65.4% 暴跌至 8.68%，净资产剧增至11.76亿元，但2025年净利润反而同比下滑20.44%，2026Q1扣非净利润暴跌80.09%。资金大量沉淀在账面与在建工程，并未转化为股东的回报提升，资本配置效率低下。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 工业3D扫描仪属于企业的“资本开支”而非耗材。在宏观制造业降本增效的大背景下，下游客户延长了设备更新换代周期；同时，固定拍照式3D视觉、工业相机瑕疵检测等替代方案在许多标准化流水线场景对手持/跟踪式扫描仪形成了分流挤压。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 股息率仅0.34%，无法提供任何下行安全垫；估值高达120倍PE、7.68倍PB，次新股解禁后将面临巨大的筹码抛压与估值挤水分过程。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入思看科技，你的理由应该是：
  1. 极度畸形的业绩估值比：120倍PE对应的是2025年扣非净利润下滑28.12%、2026Q1扣非净利润暴跌80.09%的惨淡基本面；
  2. 三费失控的盈利陷阱：三费占毛利的98.82%，规模效应完全未能体现，利润被人员与渠道费用彻底吃掉；
  3. ROE剧烈稀释：上市后资产膨胀但盈利倒退，加权ROE滑落至个位数，缺乏再投资回报吸引力；
  4. 细分赛道天花板受限：工业级3D扫描整体 TAM 较小，消费级拓展面临单价下滑与利润率侵蚀风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 与拓竹科技合作的专业/消费级3D扫描产品量产上市及实际出货/收入贡献情况；
  2. 2026年后续季度销售费用率与研发费用率能否出现环比拐点收敛，推动净利率止跌反弹；
  3. 商业航天及工业自动化检测系统大定点/大订单的落地公告。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（短期偏向估值消化与业绩下行风险区）。
  • 该判断对 “2026年后续季度三费费用率能否有效收敛” 以及 “消费级/专业级新产品能否带来有质量的净利润增量” 这两大假设最为敏感。