孚能科技 (688567.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月29日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日的2025年年度报告和截至2026年3月31日的2026年第一季度报告

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司处于“易主广州国资+大软包SPS转型+低空/固态电池卡位”的困境重组与出清期；虽有国资背书与前沿技术布局，但受制于连续多年亏损、营收规模收缩及固定资产折旧压制，基本面质量仍需观察扭亏信号。
• 一句话定义：国内三元软包动力电池龙头，目前正由民营创业团队向广州国资控股转型，并试图通过SPS超级软包方案、eVTOL半固态电池及固态电池开启第二增长曲线的周期困境重组标的。
• 核心看点：
  1. 广州国资入主与协同落地：2025年5月广州工控成为公司控股股东，实际控制人变更为广州市人民政府。国资入主有助于提升信用资质、降低融资成本，并深化与广汽集团等华南本地整车厂的产业链协同。
  2. SPS超级软包降本与结构优化：SPS（Super Pouch Solution）柔性产线打破了软包电池成本偏高、兼容性差的短板，可同时覆盖三元、磷酸铁锂、固态体系，目前已取得广汽、吉利、一汽解放等多家定点，2026年起进入规模化交付期。
  3. 低空经济（eVTOL）与固态电池技术卡位：依托软包高能量密度和轻量化的物理特性，半固态电池已在低空飞行器（如时的科技E20、小鹏汇天、海外头部eVTOL等）实现批量出货/定点；全固态电池中试产品亦向人形机器人与汽车客户送样。
• 收益来源属性：行业 β（动力电池产能过剩淘汰赛与新能源行业出清）+ 公司自身 α（国资入主带来的资源整合、SPS结构性降本与低空/固态电池新赛道卡位）。
• 商业模式本质：公司主要通过研发、生产和销售动力电池电芯、模组及电池包（Pack）盈利。
  • 竞争优势：软包叠片技术积累深厚，在电芯质量能量密度（高安全、高续航）以及高倍率充放电性能上具备优势，在对重量和能量密度极度敏感的低空经济（eVTOL）领域具备先发屏障。
  • 竞争劣势与颠覆风险：国内动力电池市场以方形电池（宁德时代、比亚迪）为主流（市占率超90%），软包电池由于规模效应弱、成组自动化成本高，在车端大宗市场面临严重的成本与价格压制风险。
• 关键假设提示：SPS产线产能利用率能否快速爬坡以消化年均约10亿元的固定资产折旧；广州国资能否带来订单增量；低空经济与固态电池能否按预期实现规模化商业收益。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“广州国资入主必定扭亏”：国资入主能解决融资和信用问题，但无法改变商业规律。国资无法强迫广汽等车企采购不具备性价比优势的电池，也无法直接改变行业产能过剩的残酷竞争格局。
  2. 拆解“低空经济/固态电池爆发”：低空经济（eVTOL）目前处于产业极早期，全行业电池需求量仅在MWh至GWh级别，占公司总产能比例微乎其微，短期内绝对无法填补车端百亿级营收下滑留下的巨大缺口。
  3. 拆解“SPS降本神话”：SPS固然提升了成组效率，但在庞大的100亿固定资产与每年10亿折旧面前，只要产能利用率拉不起来，单体折旧成本依然高企，难以在价格战中对抗宁德时代、比亚迪等拥有绝对规模效应的方形电池巨头。
• 行业/需求的系统性边缘化：国内新能源汽车市场已被方形电池占据绝对主导（占装机量超90%）。软包电池因供应链配套少、PACK成本高等缺点，在车端的生存空间被持续压缩，公司存在被主流车企产业链进一步边缘化的长远威胁。
• 财务与交易结构磨损：公司已连续多年大额亏损（2021-2025年累积亏损超40亿元），净资产不断被侵蚀（归母权益从2022年的120.17亿元降至2026Q1的91.29亿元）。没有分红能力，持有该标的面临持续的净资产消耗磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 基本面失血未止：营收连续收缩，归母净利润长期为负，且短期看不到清晰的整体盈利时间表。
  2. 路线劣势与规模劣势双重叠加：软包路线国内市占率过低，面对方形电池巨头的价格战缺乏反抗与议价能力。
  3. 第二曲线远水难解近渴：低空与固态电池虽有卡位，但贡献实质性大规模利润尚需数年，无法救赎当下的产能消化困局。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. SPS超级软包电池在广汽、吉利、一汽解放等头部客户项目上的量产爬坡进度与产能利用率提升。
  2. 广州国资入主后，与广州本地汽车产业链（广汽埃安等）签署大额战略采购合同或获得实质性低成本资本注入。
  3. 低空经济（eVTOL）客户（如时的科技、小鹏汇天等）取得适航认证并启动批量商业化采购落地。
• 一句话判断：当前更接近需要观察的困境反转潜力股。估值（PB 1.27倍）已反映大部分亏损预期，向下具备一定的资产底线安全边际；但向上空间高度敏感于“SPS产线产能利用率能否提升以消化高额折旧”以及“广州国资订单赋能的实际兑现速度”。