创耀科技 (688259.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月27日 (UTC)
财务报告：基于创耀科技 2026 年第三季度报告（报告期截至 2026-09-30，于 2026-10-26 披露）及 2021–2025 年年度财务报告。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察期 / 业绩失速承压型。核心依据在于传统宽带接入网业务受全球“光进铜退”不可逆产业替代冲击，公司营收从 2022 年高点 9.32 亿元持续收缩至 2025 年的 3.62 亿元，2026 年前三季度进一步降至 2.38 亿元且扣非归母净利润转亏（-904 万元），新布局的星闪与工业物联网芯片尚无法弥补基本盘体量失血。
• 一句话定义：创耀科技是一家深耕物理层通信算法与数模混合大规模 SoC 的 Fabless 芯片设计企业，起步于铜线宽带接入网络与电力线载波通信（PLC），当前正处于传统产品线技术代际退潮、全力向星闪（NearLink）短距无线及工业车载通信芯片转型的阵痛破局期。
• 核心看点：
  1. 智能电网“双模”升级的结构性存量替代：国家电网通信标准向“HPLC+微功率无线（HRF）”双模全面升级，公司双模芯片产品通过国网计量中心检验并进入发货阶段，构筑起主业现金流托底盘。
  2. 星闪（NearLink）核心生态卡位：作为星闪联盟核心成员，卡位华为鸿蒙等自主短距通信生态，星闪芯片在键鼠、智能家居、无人机、机顶盒及高端低时延外设场景形成先发试水，星闪 2.0 标准已立项推进。
  3. 资产负债表防御性极高（无债务杠杆）：截至 2026Q3，公司资产负债率仅 8.55%，有息负债仅 87.41 万元，无商誉隐患，归母净资产 15.71 亿元提供一定安全垫。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于行业 β 的代际更替冲击与公司自身 α 的突围博弈。传统接入网业务受到“宽带光纤化（FTTH）”行业逆风压制（强负 β）；未来的超额回报潜力则完全取决于星闪生态爆发、鸿蒙终端渗透率提升等新应用场景落地（公司自身 α 突围）。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：公司依托物理层通信算法、模拟前端与数模混合 SoC 架构能力，主要赚取通信主控芯片的硬件销售差价以及面向大客户的定制化芯片版图设计（ASIC）服务费。
  • 核心优势：在数模混合大规模 SoC 的物理层设计上具备深厚积累，是国内少数能承接高复杂度通信物理层设计的团队之一；在海外电信运营商（如英国电信、德国电信）拥有准入资质。
  • 竞争压力与颠覆风险：颠覆风险极高。铜线接入网业务正在全球范围内被光纤无源光网络（PON）与 5G FWA 彻底替代；在短距无线领域，星闪芯片单价高昂，直面低功耗蓝牙（BLE）与 Wi-Fi 芯片白热化的价格战与成熟生态碾压。
• 关键假设提示：
  1. 智能电网双模招标交付规模能维持正向支撑，PLC 芯片毛利率不发生断崖式价格崩塌；
  2. 星闪 2.0 芯片流片与量产节点顺利落地，并在消费电子与工业物联网终端实现规模化渗透；
  3. 公司高强度研发投入（研发费用率超 28%）能转化为爆款产品，而非持续吞噬净利润。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构（参考 2026 年上半年财报披露）：
    • 通信芯片与解决方案：收入 1.13 亿元，占总营收 67.66%，同比下滑 9.60%，毛利率 33.44%（同比下降 8.69 pct）。
    • 芯片版图设计服务及其他技术服务：收入 0.54 亿元，占总营收 32.34%，同比下滑 7.78%，毛利率 16.61%（同比上升 8.51 pct）。
  • 按产品线特征演变：
    • 接入网通信产品：历史第一大支柱，受光纤普及影响，客户需求剧烈收缩，成为近三年营收腰斩的核心原因。
    • 电力线载波（PLC/双模）：国网集采驱动，双模通信 SoC 芯片为当前业绩主要支柱。
    • 短距无线与工业芯片（星闪/EtherCAT/车载）：处于出货初期与客户导入期，营收基数较小。
  • 按地区与客户结构：境内收入占比超 99.6%，境外业务大幅萎缩（欧洲运营商铜线网关采购收紧）；下游客户呈现高度集中特征，主要客户涵盖国家电网主要方案商（中创电测、溢美四方等）、通信设备商（烽火通信、共进股份等）以及大型产业合作方（历史大客户 A）。
• 成本拆分：
  • 公司属于轻资产的 Fabless 芯片设计模式，自身不拥有晶圆厂与封装线。
  • 上游成本项：主营业务成本中绝大部分为晶圆代工制造费（台积电、中芯国际等）及封装测试加工费，另有少量外购外围元器件（存储芯片等）。不依赖大宗商品原材料。
  • 成本趋势与顺价能力：晶圆与封测成本相对稳定，部分存储物料价格波动占 BOM 比重较低。但由于下游电网招标集采与消费终端价格竞争激烈，公司向下游传导成本的顺价弹性较弱，毛利率持续受到压制（毛利率从 2023 年的 31.77% 下滑至 2026Q3 的 27.56%）。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：深耕通信底层算法，具备自研通信物理层 DSP、模拟前端 AFE、射频与 SoC 级集成的全流程设计能力；进入国家电网与国际主流运营商体系的严苛认证门槛与准入壁垒。
  • 主要竞争对手及生态对比：
    • 电力线通信领域：核心对手为智芯微（国网嫡系龙头）、力合微（688589.SH）、东软载波（300183.SZ）。智芯微占据绝对渠道与电网生态优势；力合微深耕电网与工业物联网；创耀科技属于技术合作与芯片方案供应商，议价话语权相对被动。
    • 接入网与 Wi-Fi 芯片领域：面对**博通（Broadcom）、联发科（MediaTek）、瑞昱（Realtek）**等全球巨头的规模与全平台绑定优势；国内在光通信（PON）领域华为海思、中兴微电子具备全自研能力，创耀的铜线优势被边缘化。
    • 短距无线（星闪）领域：主要竞争对手包括海思（星闪主导者）、泰凌微（688591.SH）、中科晶上等。虽然星闪联盟内协同推进，但在终端价格战中，传统蓝牙芯片龙头（泰凌微、博通集成）具备极强的成本控制能力，创耀需在高端低时延细分赛道突围。
• 各业务分部行业天花板：
  • 接入网铜线通信：全球市场进入不可逆的存量衰退与替换阶段，天花板加速下沉。
  • 智能电网通信芯片：属于国网/南网投资驱动的周期性市场，全国智能电表双模更换市场规模约在数十亿元量级，行业集中度高，由国网系主导。
  • 星闪短距无线连接：理论全场景短距物联网市场（人-车-家-工）潜在 TAM 超数百亿元，但当前处于生态培育早期，实际放量规模与传统 Wi-Fi/蓝牙相比仍相差数个数量级。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度严苛的买方中立排雷与反向压力测试视角，对创耀科技的逻辑脆弱点展开证伪推演：

1. 反向拆解核心看多逻辑：“星闪光环”难掩短期财务造血真空

• 市场最亢奋的预期在于“星闪龙头、鸿蒙生态自主可控”。但反向推演其商业本质：短距无线通信领域本质是极其残酷的“规模成本曲线”游戏。目前一颗成熟低功耗蓝牙（BLE）芯片价格已被卷至 1~2 元人民币，而星闪芯片初期成本偏高，目前仅能渗透电竞鼠标、高端手柄等极致低时延的狭窄利基市场。若下游消费终端迟迟不愿承担额外 BOM 成本，星闪将长期沦为“叫好不叫座”的小众溢价产品，年化数千万甚至上亿元的营收增量根本无法填补接入网业务每年数亿元的下滑缺口。

2. “现金与无负债”掩盖下的主业资产收益率（ROE）坍塌

• 表面看，公司资产负债率仅 8.55%，账面净资产超 15 亿元且无有息负债，财务看似极其健康；但深入财务实质，公司正落入典型的**“低效资本沉淀陷阱”**。加权 ROE 已跌破 0.5%，15 亿的净资产年化仅产生数百万的微薄净利润，扣非甚至为负。在缺乏高 ROIC 扩张通道的情况下，庞大的净资产不仅无法创造超额回报，反而会持续拉低股东长期资本回报率。

3. 行业需求的系统性收缩：不可逆的技术路线淘汰

• 创耀科技起家的 VDSL/宽带接入技术是特定历史阶段的产物。随着中国全光网建设完成以及欧洲运营商光纤到户（FTTH）推进，铜线网络正遭遇全球性的系统性拆除。不同于一般的周期性下行，这种需求收缩是“永久性毁灭”，不存在周期反转可能。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：

• 微观流动性折价与冲击成本：公司当前总市值仅 31.7 亿元，流通盘有限，近 40 交易日内多个交易日成交量不足 100 万股（成交额多在 3000~4000 万元波动）。10月23日仅 1.23 亿元的成交额即造成全天振幅超 16% 的极端过山车行情。买方大资金建仓或止损将面临极高的市场冲击成本与滑点磨损。
• 高估值下“分子塌方”引发的戴维斯双杀：当前公司 PE 高达 207 倍，这种畸高估值并非源于未来爆发式增长的高溢价，而是源于净利润骤降（分子坍塌）导致的被动高 PE。一旦后续季度扣非亏损持续扩大，市场悲观情绪将推动估值体系向净资产重估（PB 杀跌），引发流动性踩踏。

5. 反方总结（压力测试排除项）：
   如果创耀科技的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

• 观测点 1：星闪 2.0 商业化芯片量产再次跳票，或 2027 年上半年星闪在主流品牌主流机型/终端渗透率依然低于 1%，新曲线逻辑落空；
• 观测点 2：国网下一轮双模芯片集采出现激烈价格战，双模芯片毛利率跌破 25%，基本盘现金流防线失守；
• 观测点 3：单季度扣非净利润连续 4 个季度为负，倒逼公司被实施 ST 或启动高额研发资产减值，引发机构筹码被动斩仓。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与边际变化：2026年10月26日公司正式披露三季报，扣非净利润全面转负（-904 万元），主业承压已成既成事实，市场正处于对三季报业绩利空的消化阶段；9月末半年度业绩会上投资者针对“星闪 2.0 何时流片、并购何时落地”追问激烈，公司官方定调仍属审慎推进，未给出明确量产时间表。
  • 行业景气拐点：国家电网新一轮用电信息采集双模通信单元招标批次及中标份额公示；星闪联盟 2.0 认证标准商用商用落地的终端发布潮（如主流品牌鸿蒙 PC 及车机原生支持星闪）。
  • 核心催化事件：公司星闪 2.0 芯片正式流片成功公告；车载以太网 PHY 芯片完成 AEC-Q100 车规认证并获得主流车企定点。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  定性核心依据：公司传统铜线接入业务失速已充分暴露且不可逆，当前估值完全依赖于极低负债率（PB 2.02 倍）的安全边际以及星闪/工业互联第二曲线的期权价值，该判断对**“星闪芯片商业化出货放量拐点”与“扣非净利润何时止血企稳”**这两个关键假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍以“星闪概念黑马”对其进行科技成长股定价，忽视了其接入网基本盘正在遭遇不可逆的产业淘汰，导致看好者容易低估扣非亏损的持续性与刚性研发费用的拖累。
  • 认知差：市场过分担忧其连续单季亏损可能引发财务危机，但忽视了创耀科技拥有近乎于零的有息负债、充足的净资产与无商誉的“硬核资产负债表”。即使主业短期受挫，公司凭借极低的破产风险与扎实的物理层数模混合技术底蕴，依然具备熬过转型阵痛、等待国产短距无线与工业通信生态爆发的战略耐力。