腾景科技 (688195.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月24日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026-09-30，未经审计）与2025年年度报告（截至2025-12-31，经审计）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：资本开支扩张 / 成长放量期。

  • 核心依据：受益于全球 AI 算力集群对高速光模块（800G/1.6T）及光交换系统（OCS）精密元组件需求的放量，2026年前三季度营收同比大增74.93%，但同期固定资产因扩产翻倍增长、自由现金流大幅失血，处于典型的高杠杆扩产与折旧释放阶段。

• 一句话定义：腾景科技是一家依托“精密光学冷加工、光学薄膜、模压非球面、晶体生长与光纤器件”五大核心技术平台的硬科技元器件企业，深度卡位全球数通高速光互联（光模块+OCS+CPO）上游无源精密光学基座。

• 核心看点：

  1. 高速光互联与 OCS 双轮驱动：数通 800G/1.6T 高速光模块配套精密光学元件（透镜阵列、窄带滤光片、波分 Z-block）与 OCS（光交换系统）钒酸钇（

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  ）晶体元组件订单加速交付；
  2. 全球化产能与垂直整合：泰国巴吞他尼府生产基地于 2026 年 5 月投产，合肥晶体基地与光测试仪器子公司 GouMax 协同落地，初步建立跨国交付与“材料-元件-测试”闭环能力；
  3. 产品结构优化驱动毛利修复：高附加值算力元组件占比提升，2026年前三季度综合毛利率回升至 41.94%（同比提升明显，较 2023 年低点提升超 11 个百分点）。

• 价值驱动属性：行业 β 驱动为主，兼具局部产品 α。

  • 行业 β：全球 AI 数据中心算力集群 Scale-out/Scale-up 网络架构升级，对光互联速率与低延迟全光交换（OCS）产生结构性需求扩容；

  • 公司 α：在大尺寸纯

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    偏振晶体元组件及精密模压玻璃非球面透镜上的先发良率与工艺沉淀，形成了在头部算力供应链中的卡位优势。

• 商业模式本质：

  • 赚取高精密微纳级光学设计与加工的“技术工艺溢价与良率剪刀差”。通过满足光模块及光通信整机厂商对低插损、高光束质量、耐高功率的严苛公差要求（亚微米级），获取高于普通工业光学件的附加值。
  • 相对优势：源自中科院福建物构所及福州光电产业集群的技术传承，研发团队深耕光学镀膜与超精加工近三十年，具备从小批量定制化向批量交付快速转化的柔性制造能力。
  • 潜在被颠覆风险：当前面临下游光模块大厂内部自研上游核心组件、以及天孚通信、福晶科技等头部厂商在同类器件上的渗透竞争；若长期全光集成技术（如纯片上集成硅光波导）完全成熟，可能削减空间分立光学元件与微透镜的单机用量。

• 关键假设提示：

  1. 北美及国内头部云厂商对 1.6T 光模块及 OCS 光交换技术的规模化采购按计划落地；
  2. 泰国生产基地能有效规避国际贸易摩擦与原产地限制风险，海外订单顺利导入；
  3. 大额转固资产的产能利用率迅速攀升，不会引发因开工不足导致的毛利率反噬。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按产品类别（基于 2026 年中报已验证数据及三季报趋势）：
  • 精密光学元组件：营收占比约 77.89%（2026H1 实现 3.34 亿元，同比 +61.31%），涵盖平面光学、球面/柱面透镜、模压非球面、滤光片等，是核心利润与收入支柱；
  • 光纤器件：营收占比约 15.98%（2026H1 实现 0.69 亿元，同比 +56.84%），涵盖光纤准直器、保偏器件、光纤阵列（FAU）等；
  • 光测试仪器（GouMax 并表）：营收占比约 5.25%（2026H1 实现 0.23 亿元，同比 +93.58%），产品包括可调谐激光器、光谱分析仪等，主要用于研发测试及数据中心监控；
  • 其他业务：占比不足 1%。
• 按应用领域（2026H1）：
  • 光通信领域：实现收入 2.62 亿元，占比 61.5%，同比增长 104.12%，是驱动整体业绩翻倍式放量的绝对引擎；
  • 光纤激光领域：实现收入 0.93 亿元，占比 21.9%，同比下降 4.39%，受国内工业激光器行业存量竞争及价格承压影响；
  • 新兴应用领域（半导体设备光学、生物医疗、AR近眼显示等）：实现收入 0.71 亿元，占比 16.6%，同比增长 91.18%，半导体设备用超宽带光学器件实现小批量出货。
• 按地域结构：
  • 2026H1 国内销售占比 80.44%（3.45 亿元），国外销售占比 19.56%（0.84 亿元）。海外营收主要来自北美及海外光通信大厂，伴随泰国基地投产，海外直接交付份额预计逐步走高。
• 客户依赖度：前五大客户销售占比常年维持在 40%–50% 之间，深度绑定全球主流光模块巨头（如中际旭创、新易盛、Lumentum、Coherent 等）及 OCS 产业链头部系统商。

成本拆分

• 上游成本项：主要包括光学级玻璃基片、石英材料、晶体毛坯（如

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  多晶料）、贵金属镀膜靶材、光学辅料及外购五金结构件，不直接依赖大宗商品。

• 制造成本与刚性支出：成本端核心变量为高精度进口镀膜机（离子溅射/电子枪）及抛光研磨设备的折旧摊销、高洁净度车间能耗以及高技能操作人员薪酬。

• 顺价弹性：对高速光通信定制件、OCS 晶体元组件具备较强的溢价与成本传导能力；但对标准化程度高的光纤激光无源元件，受下游激烈竞争压制，传导成本能力较弱，面临客户常规年降压力。

护城河分析

• 核心竞争力：

  1. 五大工艺平台协同：涵盖薄膜设计、超精冷加工、模压玻璃非球面成型、衍射光学及光纤器件封装，工艺链条完整度行业领先；
  2. 大尺寸晶体与偏振光学沉淀：在 OCS 所需的纯

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  晶体生长、定向切割、低损耗镀膜方面具备全球先发优势，是少数能批量交付大尺寸高光学均匀性晶体元件的厂商之一；
  3. 海外双基地布局：泰国生产基地正式投运，成为规避供应链地缘政策风险的关键筹码。

• 主要竞争对手对比：

  • 福晶科技 (002222.SZ)：全球非线性光学晶体龙头，毛利率超 50%，资产体量与盈利规模明显优于腾景，但福晶业务重心长期在固体激光材料，在 OCS 交换机关键晶体及微透镜阵列的深度卡位上略逊于腾景的敏捷度。
  • 茂莱光学 (688502.SH)：在工业级精密光学及半导体光刻机光学领域具备更强技术积累，但其光通信数通领域的出货量级与弹性不及腾景。
  • 天孚通信 (300394.SZ)：无源器件领域的平台型巨头，客户黏性与规模效应极强，净利率超 30%；腾景在部分精密光学元件上与其形成差异化互补与局部竞合。

各业务分部行业天花板

• 数通光通信光学元组件：全球以太网光模块市场在 2026 年预计突破 300 亿美元，光通信无源精密光学元组件市场空间（TAM）约 30–45 亿美元；腾景在整体光模块光学件市场份额仅个位数（约 3%–5%），具备持续渗透空间。

• OCS 光交换元组件：据行业第三方机构预测，全球 OCS 市场规模预计由 2025 年的 4 亿美元跃升至 2029 年的 25 亿美元（CAGR 达 58%）。腾景在大尺寸

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  晶体分部处于细分主导地位，但整机用量取决于数据中心实际部署台数。

• 光纤激光器件：处于国内成熟存量博弈期，市场增速平缓（TAM 约 10–15 亿美元），行业处于价格压制状态。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 对“OCS 核心独供与百亿增量”的严密证伪：
  • 市场常将腾景视为“OCS 交换机不可替代的卖铲人”。然而深入拆解 OCS 整机 BOM 成本结构可知：一台 64×64 端口液晶 OCS 系统整机售价约 2.5–3.0 万美元，其中包含的液晶与晶体光学材料价值量仅约 2,000 美元左右（占 BOM 成本约 20%、占整机售价不足 10%）。
  • 即使未来几年全球部署达到数万台规模，整个晶体光学元件的全球理论市场规模也就数千万至一亿多美元。腾景从中分得的实际绝对营收增量（数亿元人民币量级），根本无法支撑当前二级市场为其额外赋予的近百亿元估值泡沫。
• 对“高速光模块高毛利持续性”的推演证伪：
  • 市场当前线性外推 41.94% 的高毛利率。但回顾 2021–2023 年，在行业电信侧需求放缓和数通去库存时，公司毛利率曾一路滑落至 30.77%。一旦下游大厂 1.6T 备货在 2027 年见顶，无源光学件作为议价能力偏弱的供应链中间层，必将直面残酷的价格压缩。

2. 行业与长周期替代威胁

• 集成光路（PIC）与硅光集成对空间离散光学的长期蚕食：
  • 光通信的终极技术方向是“光进铜退”与“单片光电集成”。随着硅光集成度不断提升，光引擎内部正逐步通过片上波导和集成光栅实现光路合分束与耦合，减少对离散透镜、隔离器、分立滤光片及钒酸钇晶体的使用量。长期来看，空间离散精密光学元件面临单机使用量被集约化芯片取代的结构性萎缩风险。

3. 资产与生产环节的脆弱性

• 产能扩充过度集中与海外基地刚性成本：
  • 公司在合肥、福州、泰国三地多头扩张，管理跨度剧增。泰国基地作为刚投产的新设海外工厂，人员培训成本、海外合规法务成本及初期报废良率损耗均高于国内，若地缘博弈导致海外大客户下单犹豫，海外工厂将由“避风港”沦为“亏损吞噬口”。

4. 筹码结构、交易摩擦与流动性风险

• 股东询价转让后的高位筹码松动：
  • 9 月初公司完成股东询价转让，上海年光元合伙企业等早期持股主体实施减持，三季报显示已有重要合伙企业退出前十大流通股东。在股价冲顶 215 元上方时内部股东兑现诉求明显，流通盘筹码出现高位发散。
• 冲击成本与流动性陷阱：
  • 近期在利空传闻发酵时（如 10 月 8 日、10 月 23 日），盘中多次出现买盘承接断层、单日跌幅超 10% 的放量下挫，甚至一度击穿所有短期均线砸至 117.30 元。对于大资金而言，由于其自由流通市值相对有限，在单边下跌过程中极易遭遇滑点巨大的流动性黑洞。
• 弱支撑的回购公告：
  • 实控人提议的回购资金上限仅 2,000 万元，相比日均 5–18 亿元的成交体量，该资金规模在极端行情下难以形成任何实质性的流动性护盘垫。

5. 反方总结（压力测试排除项）

如果腾景科技的基本面看多假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外 OCS 关键客户技术路线发生偏移，或其大规模部署时间节点推迟至 2028 年以后，导致晶体放量逻辑落空；
2. 固定资产转固折旧与高额财务费用在 2026Q4–2027Q1 集中显现，而光通信新订单增量未能填补成本缺口，导致单季扣非净利润环比失速；
3. 美国进一步收紧包含无源光器件在内的对美出口监管审查，泰国基地原产地认定受到严格挑战；
4. 市场风险偏好退潮，推动其估值倍数由 285 倍 PE 强行向传统精密光学制造中枢（30–40 倍）进行毁灭性均值回归。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 重大舆情与监管排查：
  • 2026 年 10 月 13 日生效的美国 FCC 26-50 规则对涉受控清单逻辑芯片实施元器件穿透审查，虽然短期不涵盖纯无源光学元件，但需持续跟踪其后续执法细则与 10 月 29 日 FCC 公开会议动向；
  • 关注美国参议院《光收发器法案》（S.5548）的立法演进，排查其对下游客户（中际旭创、新易盛等）采购体系的潜在溢出效应。
• 行业重大发展与景气拐点：
  • 观察海外头部 CSP 厂商下一代 AI 集群（如 Blackwell Ultra、Feynman 等架构）对 OCS 光交换机的商用选型定型；
  • 关注 1.6T 光模块关键 3nm DSP 及 EML 激光器芯片的供需匹配度，若海外主芯片缺货，可能导致上游光学元件交付节奏被动延后。
• 公司边际催化剂：
  • 泰国工厂海外直供首批大额商业化交付认证完成；
  • 2026 年报披露新增固定资产折旧计提规模对实际综合毛利率的压制程度。

一句话定性

当前基本面特征属于：【处于关键假设验证期的观察标的】（且资产价格隐含极高估值脆弱性）。

• 核心依据：公司虽在高速光互联及 OCS 晶体细分赛道具备优秀的工艺壁垒与交付放量，但当前市值（240 亿元）对应近 300 倍 PE 的极值估值，极度透支了未来的乐观增长假设；在资产负债率激增、固定资产翻倍且面临海外地缘监管噪音的背景下，标的缺乏足够的估值安全垫。该判断对**“北美 OCS 商业化落地节奏”与“资产转固折旧对净利率的蚕食幅度”**最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：

• 多头视其为“全球算力光互联与 OCS 全光交换不可替代的核心基座”，认为估值应享有高溢价；空头则担忧海外 FCC 政策穿透制裁、前期股东高位询价减持、以及近 300 倍静态估值的泡沫破裂风险。

2. 认知差：

• 市场此前过高估计了 OCS 交换机中光学晶体材料的单机绝对价值量（实际单机材料金额有限），但短期内又过度恐慌了 FCC 规则对上游无源光学件的直接打击（无源件短期并未受限且泰国基地已投运）；
• 真正未被充分定价的边际风险是“财务端杠杆与折旧的负向剪刀差”：市场普遍只关注了 75% 的营收增速，却忽视了有息负债翻三倍（达 6.6 亿）、固定资产翻倍（达 10.7 亿）后，若 2027 年行业需求增速边际放缓，巨额折旧与财务利息对净利润形成的剧烈负向杠杆冲击。