步科股份 (688160.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月27日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025-12-31）与2026年第一季度报告（截至2026-03-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（评级仅反映公司基本面质量与赛道卡位，不等同于二级市场买入建议。公司在移动机器人与具身智能核心部件领域具备高市占率与扎实技术壁垒，但当前估值已高度透支短期基本面）
• 一句话定义：国内领先的机器人及工控核心运动控制部件（低压伺服系统、无框力矩电机、HMI）专精特新“小巨人”企业，具备“具身智能/机器人爆发β + 模组集成化与高性价比α”的双重特征。
• 核心看点：
  1. 移动机器人（AGV/AMR）低压伺服绝对龙头：公司在工业移动机器人伺服电机/驱动器市场市占率超过 40%-50%，首创的一体化伺服轮将电机、减速机、驱动器与编码器深度集成，大幅缩短客户装配周期并提高空间利用率，构建了极高的客户粘性。
  2. 人形机器人/协作机器人“无框力矩电机”高速放量：随着具身智能与协作机器人产业化提速，公司第三代无框力矩电机批量化落地。2025年无框力矩电机出货约 8.3 万台（同比+247.84%），2026年第一季度出货约 3.5 万台（同比+246.28%），订单实现从“小批量”向“规模化批量”的跨越。
  3. 高端医疗影像设备稳健基本盘：在 MRI（核磁共振）、CT 等高端医疗设备病床/旋转控制领域，公司深度绑定西门子医疗、联影医疗等国内外行业龙头，产品附加值高，为公司提供定海神针般的利润与现金流支撑。
• 收益来源属性：兼具 行业 β（人形机器人量产元年提速、移动机器人渗透率提升）与 公司自身 α（一体化伺服轮/关节模组架构创新、高效替代外资品牌的能力以及常州基地新产能释放带来的规模效应）。
• 商业模式本质：
  • 商业本质：通过底层伺服控制算法、精密磁路设计及灌封封装工艺，为 downstream 机器人与自动化设备提供高功率密度、小体积、易集成的核心动力单元与人机交互部件。
  • 突出优势：差异化集成为核心，在低压伺服和无框电机领域相比汇川技术等通用工控巨头更聚焦细分赛道场景；相比科尔摩根、Maxon 等外资品牌具备显著的成本优势与本土化快速定制研发响应能力。
  • 面临压力：汇川技术、禾川科技、雷赛智能等国内工控同行在低压伺服和通用电机领域的激烈价格竞争；通用 HMI 市场整体增量放缓导致的行业毛利率承压。
• 关键假设提示：人形机器人产业化规模量产进度符合预期；常州智能制造生产基地产能顺利爬坡并有效消化；低压伺服与无框电机的毛利率能在行业竞争中保持相对稳定。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入步科股份的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“人形机器人订单爆发，无框力矩电机出货翻倍。”
    • 反拆：无框力矩电机目前处于行业红海化前期。随着大量内资厂商（禾川、昊志、雷赛、航天电器等）涌入，电机单价面临快速下探风险。人形机器人整机厂（如特斯拉等）掌握绝对议价权，零部件供应商很难长期维持高毛利率与高净利率，市场赋予的 116 倍 PE 存在严重的“高估利好、低估挤压”现象。
  • 多头信仰二：“2025年业绩大幅反弹，归母净利润大增 48.23%。”
    • 反拆：2025 年高增长主要源于 2023-2024 年基数极低（2024 年归母净利润仅 0.49 亿元，相比 2022 年的 0.91 亿元近乎腰斩）。从 2026Q1 财报看，扣非归母净利润仅 0.10 亿元（同比增速回落至 16.43%），且经营性现金流净额转负（-0.33 亿元），基本面恢复的持续性和爆发力远无法支撑 116 倍 PE 的高估值。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 传统通用自动化与 HMI 业务陷入存量残酷竞争。2025年公司 HMI 销量仅微增 0.98%，价格战蔓延导致整体毛利率从历史近 38%–39% 下滑至 2026Q1 的 32.86%。
• 资产与产能消化压力：
  • 常州基地 Capex 密集释放后，固定资产与存货（2026Q1 存货达 2.03 亿元）高企。若下游工业自动化及移动机器人投资景气度不及预期，新增固定折旧将成为重压公司的“现金流与利润毒药”。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前静态 PE 达 116.05 倍，静态股息率仅为 0.31%。投资者持有该股票几乎得不到任何现金分红回报，纯粹依赖二级市场“博傻”交易；加之高管高位减持公告落地，交易结构对多头极其不利。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 当前 116 倍 PE 与 6.6 倍 PB 的估值水平已透支未来 3 年人形机器人的乐观预期，风险收益比极其恶化。
  2. 2026Q1 业绩增速明显放缓（扣非净利润仅+16.43%）且经营现金流转负，基本面兑现速度跟不上过高的市场预期。
  3. 常州新基地折旧增加与通用工控价格战双重挤压毛利率（降至 32.86%）。
  4. 核心高管高位减持，信号明确，不宜为高估值和概念溢价接盘。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 无框力矩电机在头部人形机器人客户处取得规模化大额量产定点订单，单月出货量突破 2-3 万台；
  • 氮化镓（GaN）驱动器及一体化关节模组在头部复合机器人及协作机器人客户处实现商业化批量供货；
  • 常州智能制造基地产能爬坡超预期，规模效益显现，单季度毛利率止跌回升。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（公司在移动机器人低压伺服与无框力矩电机领域卡位极佳、基本面优秀，但当前 116 倍 PE 已包含极高泡沫与预期，建议耐心等待估值充分消化或业绩爆发兑现后再行配置）。
  • 该判断对 人形机器人量产落地节奏 以及 常州基地产能消化对毛利率的影响 最为敏感。