优刻得 (688158.SH) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年7月27日 (UTC)

财务报告：基于 2025 年年度报告（截至 2025 年 12 月 31 日）及 2026 年第一季度报告（截至 2026 年 3 月 31 日）

1. 核心投资逻辑

  • 评级：合格。公司正在从传统公有云价格战泥潭向以智算为核心的 AIDC 算力服务转型，毛利率大幅反弹，但主营扣非尚未真正扭亏，资金链偏紧且估值已打入较高 AI 溢价。
  • 一句话定义：优刻得是中国第三方中立云计算服务商，目前正处于从传统公有云 IaaS 向内蒙古乌兰察布与上海青浦两大双智算中心驱动的“算力租赁与 AIDC 基础设施”业务转型期。
  • 核心看点：
    1. 智算转型带动毛利率持续走高：随着 AI 相关收入占比突破 40%，公司逐步剥离低毛利边缘云业务，毛利率从 2022 年低点的 8.35% 大幅反弹至 2025 年的 25.73% 及 2026 年 Q1 的 29.34%。
    2. “东数西算”自建双智算中心释放产能：乌兰察布（“西算”低成本训练）与上海青浦（“东数”高时效推理）数据中心前期投资进入稳定回报期，降低了对第三方 IDC 的依赖。
    3. 定增 15 亿元加码算力集群：2026 年 3 月公告拟向特定对象发行股票募资不超过 15 亿元投向乌兰察布智算中心及集群建设，拟在 AI 高密度机柜供应紧张背景下扩充优质产能。
  • 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（生成式 AI 引发的大模型训练/推理算力需求高景气、东数西算政策红利）与少量 公司自身 α（中立第三方身份在敏感数据/跨模型场景的卡位）。
  • 商业模式本质：
    • 传统模式为重资产公有云 IaaS，因缺乏互联网巨头（阿里/腾讯/华为）的生态与资本规模，毛利率一度下滑至 3.36%（2021 年）。
    • 当前转型为“算力底座 + 智算租赁（优云智算）/平台（孔明算力平台/AstaFlow）”，赚取 GPU 算力集群与机柜托管租赁的差价及服务费。
    • 优势：不与客户竞争的“中立第三方”定位；乌兰察布数据中心的绿电与电力成本优势（较京津冀等区域成本明显偏低）。
    • 压力：面临云巨头（阿里云、腾讯云、火山引擎）降价圈地 和算力租赁赛道同质化竞争；GPU 硬件更新换代快，重资产折旧压力巨大。
  • 关键假设提示：AI 大模型算力需求维持高景气；15 亿元定增顺利落地；GPU 算力租赁价格未发生断崖式下跌。
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8. 反方视角与不买入理由

  • 反向拆解多头信仰：
    • 多头信仰 1：“2026 年 Q1 实现扭亏，基本面拐点已至。”
      • 反驳：扭亏质量极低。Q1 归母净利润仅为 274.07 万元，而扣非归母净利润仍亏损 -874.98 万元，2025 年扣非亏损更是高达 -1.52 亿元。微利全靠非经常性损益支撑，主营造血能力并未真正改善。
    • 多头信仰 2：“自建两大智算中心构筑了坚固的算力壁垒。”
      • 反驳：“买卡/建机房再出租”的算力租赁模式壁垒极低。巨头（阿里/腾讯/华为/字节）拥有自研芯片、自有生态与极低筹资成本，独立云厂商在客户粘性与价格战中始终处于被动受压地位。
  • 行业/需求的系统性收缩与硬件贬值：
    • 算力芯片快速迭代，上一代算力卡面临租金大幅下跌风险。公司 2025 年折旧摊销高达 2.71 亿元，若算力出租率或单价下滑，固定折旧将直接吞噬营业利润。
  • 资产集中与流动性失衡：
    • 资产高度集中于乌兰察布和青浦两处固定资产（19.96 亿元），但手头货币资金仅剩 5.14 亿元。单季度资本开支（2.36 亿元）已达到货币资金的近一半，严重依赖外部定增输血。
  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • PB 高达 5.57 倍，且合并未分配利润为 -20.64 亿元。在填平逾 20 亿元的历史巨额亏损之前，公司根本无力进行任何现金分红。投资者需承担高估值和定增稀释风险，却无法获得任何股息防护底线。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 主营扣非仍持续亏损，Q1 微利仅为财务/非经常损益掩盖下的假象。
    2. 高额 CapEx 与货币资金急剧缩水，造血严重滞后于失血，定增稀释风险高企。
    3. 5.57 倍 PB 严重透支了 AI 估值溢价，且-20.64 亿元的未分配利润注定了长期零分红，赔率与安全边际极差。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）
    1. 15 亿元非公开发行（定增）股票项目的监管审批与募集资金到账情况。
    2. 乌兰察布智算中心高密度机柜扩建进度及大模型客户算力长单签约。
    3. 单季度扣非归母净利润能否真正实现持续转正。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要观察的潜力股（毛利率与 AI 收入大幅改善，但扣非盈利尚未真正出水、资金链偏紧且估值已被 AI 预期打满，需高度敏感于 15 亿定增落地及算力租赁价格走势）。