利扬芯片 (688135.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月27日 (UTC)

财务报告：基于 2026 年第一季度报告（截至 2026 年 3 月 31 日）及 2025 年年度报告（截至 2025 年 12 月 31 日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司属于重资产高折旧模式，虽靠 AI 算力及存储需求提振在 2026Q1 实现微弱扭亏（净利润 382.96 万元），但自由现金流常年受高额资本开支压制，当前高达 2,898.99 倍的 PE 与 3.27 倍的 PB 已严重透支盈利修复预期。
• 一句话定义：国内独立的第三方集成电路测试服务商，具备“CP 晶圆测试 + FT 成品测试 + 晶圆减薄切割”的全流程服务能力，具有重资产、高折旧和强半导体周期依赖特征。
• 核心看点：
  1. AI 算力与存储测试需求回暖：切入华为昇腾 AI 算力芯片供应链并对高算力测试业务提价 10%–15%，同时受益于 NOR/NAND/DDR/HBM 等存储芯片景气复苏，带动测试机台稼动率回升。
  2. “一体两翼”战略延伸产业链边界：以独立 IC 测试为主体，积极拓展晶圆减薄/隐切（左翼）与超宽光谱图像传感芯片（右翼），推动业务向高附加值环节延伸。
  3. 华东（嘉定）基地产能逐步释放：依托上海利扬创加速承接长三角 IC 设计公司订单，华东地区收入占比持续提升，打破过度依赖华南大本营的局限。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（国内半导体设计端复苏、AI 算力爆发拉动中高端测试需求、国产替代加速）。公司自身 α 较弱，设备高度依赖海外进口（泰瑞达、爱德万占比高），受高额折旧沉重挤压。
• 商业模式本质：赚钱靠“购买高价值测试设备（测试机/探针台/分选机）→ 研发自研测试方案 → 按测试工时/颗粒收取服务费”。
  • 突出优势：独立第三方身份不与下游客户竞争；积累了 44 大类测试方案及超 6,000 种芯片型号数据，具备先进制程（3nm–16nm）方案开发能力。
  • 竞争压力：上游缺乏高端测试设备自主权，话语权弱；下游面对伟测科技等同行的价格挤压及 OSAT 封测一体厂的内部分流，顺价能力整体有限。
• 关键假设提示：高算力/AI 芯片及存储测试需求持续旺盛；公司产能利用率维持在 85% 以上；资本开支强度大幅下降以消化折旧包袱。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“切入华为昇腾链条，AI 提价 10%-15%，业绩将迎来爆发。”
    • 无情拆解：高算力 AI 测试机台占公司总机台比重仍低，且提价仅覆盖部分紧缺工时。占营收大部分的传统消费电子/物联网测试仍处于价格战泥潭，2026Q1 整体毛利率（27.40%）较 2021 年高点（52.78%）已缩水近半。
  • 多头信仰二：“2026Q1 实现扭亏，确认业绩拐点。”
    • 无情拆解：2026Q1 归母净利润仅 341.86 万元（净利率 2.3%），扣非净利润 333.11 万元，盈利极其脆弱。一旦水电费用上涨或研发开支微增，就会再度滑入亏损泥潭，绝非高质量拐点。
• “资本开支黑洞”与自由现金流磨损：
  • 公司陷入“购买进口设备 → 产生巨额折旧 → 经营现金流看似充沛 → 为维持竞争力再购买设备 → 自由现金流常年为负”的死循环。2021–2025 年累计资本开支高达约 22 亿元，投资者根本无法获得可持续的现金分红。
• 对海外上游供应商的高度依赖：
  • 测试机与探针台采购国产化率仅 10% 左右。利扬本质上是“拿着借来的钱向欧美设备巨头买机器，再给国内设计厂打工”，上游赚走了设备钱，下游拿走了产品溢价，利扬仅留下一堆加速贬值的固定资产。
• 大股东逢高减持的“投票”信号：
  • 2025 年末至今，实控人黄江多次发布减持计划并通过大宗交易套现。在业绩刚微弱扭亏、PE 处于近 3,000 倍的虚高位置时，内部人急于落袋为安，直接印证了长期造血能力的局限。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产极重、折旧如山，年均超 2 亿元折旧吞噬大部分成果，自由现金流常年为负，无法形成自我造血闭环；
  2. 估值严重透支，近 3,000 倍 PE 与 8 倍以上的 PS 已过分透支 AI 概念，缺少绝对下行安全边际；
  3. 核心设备缺乏自主权，议价能力夹在上游设备巨头与下游设计厂商之间，商业模式缺乏核心定价权；
  4. 实控人频繁减持套现，筹码结构恶化，给二级市场留下难以消化的抛压。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 华为昇腾及高算力 AI 芯片量产测试订单超预期下达，带动手头上高算力测试机台稼动率持续超预期；
  2. HBM 与 2.5D/3D 先进封装测试解决方案完成头部客户验证并实现大规模商业化导入；
  3. 2026 中报及后续季报扣非归母净利润实现同环比连续大幅改善，验证盈利能力具备可持续性。
• 一句话判断：当前更接近：应当回避的价值陷阱（倾向于高估值与高折旧压制）。该判断对“高算力 AI 测试机台满产持续性”以及“公司自由现金流能否实现转正”两个假设最为敏感。