纵横股份 (688070.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月27日 (UTC)

财务报告：基于公司截至 2025 年 12 月 31 日的 2025 年年度报告、截至 2026 年 03 月 31 日的 2026 年一季度报告 及 2026 年半年度业绩预告（业绩预告期间为 2026 年 1 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽为工业无人机垂直起降固定翼（VTOL）细分赛道龙头，直接受益于低空经济顶层政策红利，但主业造血能力微薄、G端应收账款占用严重且经营现金流持续失血，在 131.21 倍 PE 的高估值下安全边际不足。
• 一句话定义：纵横股份是国内垂直起降固定翼工业无人机领域的开创者与链主企业，正加速由无人机整机制造厂向“无人值守系统 + 纵横云 + AI”低空数字经济整体解决方案提供商转型的高政策敏感度科技制造企业。
• 核心看点：
  1. 低空经济政策深化与县域低空治理放量：低空经济被写入政府工作报告并升格为新兴支柱产业，公司通过巴中（1.06亿元）、新野（6518万元）、绍兴、彭州 等低空数字治理标杆案例，验证了“先通过低空数字治理形成需求，再建基础设施”的商业闭环路径。
  2. “无人值守 + 云 + AI”提高综合附加值：升级推出 JOS 系列无人值守系统（自动机库）及 AI 解译算法，解决行业飞手依赖与人工成本高企痛点，推动 2026Q1 毛利率修复至 52.00%。
  3. 定增扩产与大载重物流布局：2026 年 6 月 5.48 亿元定增申请已获上交所受理，用于绍兴无人值守及大型无人机基地建设；参股四川低空经济公司布局大载重无人机物流。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（国家及地方低空经济基建与数字治理政策红利）与 公司 α（在 VTOL 领域的气动飞控技术壁垒及全栈软硬件 AI 整合能力）的叠加。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：公司通过向政府（智慧政务、应急、林业、环保）及央国企（电力巡检、国土测绘）销售工业无人机硬件、无人值守机库，并提供纵横云平台管理及低空 AI 数据运维服务来获取收入与利润。
  • 突出优势：在 VTOL 垂直起降固定翼领域具备先发算法与气动设计优势，且拥有业内少有的“硬件 + 软件 + AI + 运营”全栈自研落地能力。
  • 竞争压力与颠覆风险：向下面临大疆（DJI）在多旋翼工业级领域的规模化性价比压制；向上面临中航无人机、航天彩虹等军工背景企业在大型固定翼领域的渗透；且下游客户多为政府与国有单位，议价能力强、结算周期长。
• 关键假设提示：地方政府低空数字治理预算可持续且能按期付款；5.48 亿元定增顺利发行并实现产能消化；大载重物流无人机适航进度符合预期。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 信仰1：“低空经济第一股，受国家顶层政策红利驱动爆发”
    • 反驳：低空经济基础设施的核心买单方是地方政府或城投平台。在当前地方债务压力较大的背景下，许多低空规划可能停留在“纸面”或面临长周期回款问题。2025 年公司经营现金流为 -0.68 亿元，应收账款高达 2.87 亿元（占营收 46.26%），充分表明公司并未将“政策热度”转化为“真金白白银的现金”。
  • 信仰2：“2025 年业绩扭亏为盈利，拐点确立”
    • 反驳：2025 年 1068 万元的归母净利润中，扣除非经常性损益（政府补助等）后仅剩 325.38 万元，扣非净利率不足 0.6%，盈利极其脆弱。且 2026 年上半年预亏 -2359 万元，说明公司根本尚未建立起稳定内生造血的商业闭环。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 工业无人机硬件正在走向同质化与价格战。消费级巨头大疆（DJI）凭借供应链与规模优势，正持续向工业巡检、测绘等领域渗透。纵横股份虽在垂直起降固定翼有先发优势，但面临行业竞争加剧、硬件毛利率长期被压制的风险。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司大额订单高度依赖少数几个示范县市（如巴中 1.06 亿、新野 6518 万）。单一核心客户若因地方财政拨款延误、人事变动或项目审计暂停，将直接对公司当季甚至全年业绩产生毁灭性打击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前 PE 高达 131.21 倍，PB 达 4.52 倍，股价已将未来 3 年低空经济的完美爆发预期全部计入。叠加定增发行的股份稀释 与实控人前妻持股的潜在减持风险，二级市场投资者面临极高的估值挤水风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入纵横股份，你的理由应该是：
  1. 有利润无现金：经营性现金流持续失血（2025 年 -0.68 亿元），对 G 端应收账款依赖极高，坏账隐患巨大。
  2. 主业真实盈利极度微薄：2025 年扣非净利润仅 325 万元，2026H1 依然预亏 -2359 万元，131 倍 PE 缺乏基本面支撑。
  3. 低空经济概念与真实回款的时差：政策热度无法立刻转化为地方财政的付款能力，业绩兑现远滞后于估值炒作。
  4. 股权稀释与潜在减持压顶：5.48 亿元定增稀释风险 与前妻 11.41% 股权的潜在抛压。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 5.48 亿元定增注册及发行落地：观察发行定价及是否有知名战略投资者参与。
  2. 绍兴无人值守及大型无人机基地竣工与产能爬坡。
  3. 巴中（1.06 亿元）、新野（6518 万元）等重大 low-altitude 数字治理项目完成交付与现金回款。
  4. 国家级低空空域管理细则及地方低空基建专项债资金拨付。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 该判断对 “地方政府 G 端项目应收账款的回款速度” 以及 “定增募投产能能否顺利转化为高毛利订单” 两个关键假设最为敏感。