罗曼股份 (605289.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月27日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年3月31日的第一季度财务报告（2026年一季报）及截至2025年12月31日的年度财务报告（2025年年报）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司传统景观照明主业增长停滞，通过激进的跨界并购（收购英国Holovis及武桐高新）切入AI算力与数字文娱板块拉动营收大增，但归母净利润占比偏低、商誉高企（3.24亿元）、2025年经营现金流严重失真（-2.24亿元），且当前估值（PE 174.67倍、PB 9.93倍）极度透支转型预期。
• 一句话定义：罗曼股份是一家由传统城市景观照明工程施工起家，通过频繁跨界并购向AI算力基础设施（AIDC）、数字文娱（AR/VR）及数智能源延伸的混合型跨界多元化企业。
• 核心看点：
  1. 跨界外延并表驱动业绩爆发：2025年完成对武桐高新控制权收购，推动2025年营业收入达18.86亿元（同比+174.18%）；2026Q1营收3.85亿元（同比+113.46%）。
  2. 海外技术并购打造数字文娱第二曲线：并购英国Holovis（通过收购Predaptive OD 85%股权），获取其22项AR/VR及空间计算专有技术，拓展环球影城、乐高乐园等国际IP项目。
  3. 布局AI算力一体机概念：武桐高新推出DeepSeek一体机等算力产品，顺应算力国产化及端侧部署需求。
• 收益来源属性：资本运作与并购概念β驱动。业绩增量主要来自外延并购并表而非传统主业内生增长，估值上涨高度依赖AI算力与数字文娱的概念溢价。
• 商业模式本质：
  • 属于“景观照明工程施工 + AIDC算力设备集成与服务 + 数字文娱沉浸式方案”的组合体。
  • 优势：具备景观照明设计与施工最高双甲资质；借助并购标的Holovis具备国际化文旅项目交付经验。
  • 压力与颠覆可能性：算力设备集成与租赁属于重资产、高资本开支且技术迭代极快的行业，公司缺乏底层芯片研发壁垒；传统景观照明高度依赖地方财政开支，回款周期长且工程毛利率承压。
• 关键假设提示：收购标的武桐高新业绩对赌（2025–2027年累计扣非净利润不低于4亿元）能否如期兑现；应收账款（10.42亿元）坏账风险是否可控。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“跨界AI算力高爆发”：2025年算力收入8.70亿元全靠并购收购武桐高新强行并表。更关键的是，少数股东分走了59.4%的净利润（少数股东损益0.79亿元 vs 归母净利润0.54亿元）。上市公司承担了大部分收购债务与担保风险，获得的归母收益却微乎其微。
  2. 拆解“Holovis顶尖AR/VR壁垒”：海外技术跨国整合难度极大，数字文娱板块毛利率仅27.20%，且文旅项目开支周期长，难以带来持续高回款。
  3. 拆解“现金流改善”：2025年经营现金流为 -2.24 亿元，存在严重“有利润无现金”硬伤。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 景观照明主业因地方财政紧缩而缺乏持续动能；算力硬件集成行业门槛低、竞争白热化，毛利率易降难升。
• 资产单点脆弱性：
  • 应收账款及合同资产合计超14亿元（占总资产近50%），资金被下游客户大量占用。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 174.67倍PE、9.93倍PB，股息率仅0.18%，持有成本极高，极易遭受估值泡沫破裂带来的大幅回撤。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 当前市值151.08亿元对应仅5400万元的2025年归母净利润，174.67倍PE与9.93倍PB处于极度泡沫化区间；
  2. 并购带来的算力业务大部分利润归属于少数股东，归母股东“打白工”且承担3.24亿元商誉与巨额债务风险；
  3. 2025年经营现金流净额为负（-2.24亿元），应收账款高达10.42亿元，基本面质量与估值严重脱节。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 武桐高新AI算力一体机（如DeepSeek一体机）订单批量落地及2026年业绩对赌兑现情况；
  2. 英国Holovis在国际主题乐园（如乐高乐园、环球影城）新增大额体验项目合同落地；
  3. 景观照明与算力项目应收账款的大额回收进展。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱。该判断对“武桐高新对赌业绩兑现度”以及“商誉与应收账款减值风险”最为敏感。