兆易创新 (603986.SH) · 投研画像

报告日期：2026年8月19日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026-06-30）及2025年年度报告（截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（基本面正处于全球存储超级周期红利与利基市场供需错配的利润释放顶峰，但强周期性属性与当前高估值水位限制了中期赔率空间）。
• 一句话定义：全球领先的非易失性存储（NOR Flash全球第二/中国第一、SLC NAND全球第六）与微控制器（32位MCU国内领头羊）Fabless芯片设计龙头，兼具半导体强周期弹性与汽车/工控国产替代成长属性。
• 核心看点：
  1. 存储超级周期叠加海外供给抽离：全球AI算力（服务器/AI PC/AI手机）爆发，海外三大巨头（三星、SK海力士、美光）产能全面转向HBM与先进DDR5/3D NAND，导致传统NOR Flash、SLC NAND及利基型DRAM（DDR4/DDR3）出现结构性供给缺口，合约价大幅上行驱动公司毛利率与单季净利润创历史新高。
  2. “存储+MCU+模拟”协同平台化：MCU产品在工控、新能源及汽车领域持续放量（车规MCU出货超1000万颗，车规Flash出货超4.5亿颗），产品价格在2026Q2开启温和回升，构筑穿越周期的第二成长支柱。
  3. 生态协同与产业链卡位：实控人朱一明深度联结重资产存储制造龙头长鑫科技（CXMT），公司以Fabless轻资产模式获得稳定的利基DRAM代工产能保障与股权增值收益。
• 收益来源属性：主要为行业 β（权重约65%）+ 次要为公司自身 α（权重约35%）。
  • 本轮2026年上半年业绩暴增的核心推力来自全球存储供给端转移引发的利基存储“量价齐升”行业景气红利（β）；
  • 自身α体现在NOR Flash全球份额提升、工业/车规MCU料号扩张以及自研LPDDR4X/DDR4的快速导入。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取“高研发投入驱动的芯片料号定义能力”与“半导体周期波动的定价剪刀差”。通过Fabless模式将重资产制造风险剥离给中芯国际、华虹、长鑫存储等晶圆代工厂，自身聚焦于核心IP研发、电路设计及销售渠道。
  • 竞争优势：拥有国内最齐全的利基存储与MCU料号库；规模效应带来的封测与代工采购议价力；车规级Tier 1与整车厂的高认证壁垒。
  • 颠覆与追赶风险：国内同业（如普冉股份、恒烁股份、东芯股份、兆易中微等）在中低端NOR/SLC NAND领域的同质化杀价竞争未止；一旦海外巨头扩产或通用存储周期见顶回落，利基存储暴利定价机制将迅速瓦解。
• 关键假设提示：
  1. 2026H2–2027H1全球HBM及高端DDR5产能紧缺持续，海外大厂不回流利基型DRAM与2D NAND；
  2. 工业与汽车MCU下游景气度温和复苏，上游晶圆及封测涨价可顺畅传导；
  3. 与长鑫科技的日常关联代工采购及供应链合作维持稳定合规。

8. 反方视角与不买入理由

做空与排雷视角：当前买入兆易创新，极易沦为**“周期顶点接盘侠”**。以下为无情拆解多头信仰的核心理由：

1. 反向拆解多头信仰：警惕“超级周期”下的盈利假象与周期顶峰估值陷阱

• 多头信仰：“上半年净利润暴增11倍，年化PE低至十几倍，利基存储迎来黄金时代。”
• 做空拆解：
  • 半导体设计是典型的“高经营杠杆+高周期弹性”行业。63.13%的毛利率和59.53%的净利率处于不可复制的历史绝对顶点。利基存储本质上是高度同质化的标准品，不具备长期超额溢价能力。
  • 利润含金量打折：68.57亿元净利润中，有 22.28亿元为持股公允价值浮盈（扣非净利润48.83亿元）。市场若按表观利润给予估值乘数，属于典型的“将一次性账面浮盈年化”的致命错误。
  • 周期顶峰双杀规律：在半导体周期顶点，PE看起来最低、财报最亮丽，但随着价格见顶，未来将面临“盈利预期下修 + 估值倍数下杀”的经典戴维斯双杀。

2. 行业终极挑战：技术路径替代与国内同业内卷无解

• 利基存储（NOR / SLC NAND / DDR3/4）属于海外大厂“主动放弃的成熟赛道”，并非高技术堡垒赛道。国内普冉、恒烁、东芯等厂商正加速扩产，一旦2027年供需错配缓解，国内成熟制程晶圆代工产能将迅速释放，利基存储价格将重演2022-2023年的断崖式杀价崩盘。

3. 单点脆弱性与治理隐忧：关联交易高度依赖与实控人高位套现

• 公司利基DRAM高度依赖长鑫科技代工（2026年关联交易达57亿元）。实控人朱一明同时掌舵两家百亿/千亿级企业，在产能分配、代工定价与利益分配上存在天然的治理冲突。
• 董事长朱一明在2026年5月股价高位精准套现超25亿元，尽管后续发布增持计划，但产业资本在高景气顶峰的大额减持已向市场发出了最直观的“价格充分反映”信号。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入兆易创新，你的理由应该是：

1. 当前 PB 高达 8.16 倍，已处于强周期半导体股的历史估值天花板区间；
2. 2026H1 爆发性业绩中包含了 22.28 亿元的公允价值变动非经常性损益，不可作为稳态盈利持续外推；
3. 存储合约价涨幅已达 100%150%，上行斜率最陡峭的“暴利红利期”已充分兑现，未来618个月面临周期见顶回落的系统性风险；
4. 实控人“一肩挑两企”带来的巨额关联交易与高位减持行为，加剧了公司治理的复杂性与不确定性。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 2026Q3/Q4 利基存储与MCU价格涨势延续度：三季度存储合约价能否继续超预期上涨，以及MCU在工控/汽车端的提价落地情况。
2. 自研新制程产品放量：自研LPDDR4X及8Gb DDR4产品在工业、网通、AI边缘计算客户处的导入与量产交付节奏。
3. 长鑫科技科创板上市进程与资本运作：标的资产上市估值变动及对兆易创新产业链协同效应的进一步明确。

一句话判断

当前更接近：需要观察的潜力股（偏景气高位博弈资产）。

• 敏感性说明：该判断对 “全球利基存储价格拐点出现的时间点” 以及 “公允价值变动收益在下半年是否出现反向回撤” 两个核心假设最为敏感。若周期景气度见顶早于预期，当前高估值将面临显著回调压力。