恒润股份 (603985.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月27日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日，于2026年3月披露）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日，于2026年4月披露），并结合公司于2026年7月发布的年报监管问询函回复等最新交易所公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。风电主业迎来行业触底回升与大兆瓦产品释放，表观利润扭亏为盈；但跨界算力业务大部分为毛利率极低的硬件贸易（2025年算力贸易毛利率仅5.01%），且存在11家客户与供应商重叠、经营现金流与净利润严重背离以及债务陡增等治理和财务隐患。
• 一句话定义：一家由济宁国资控股，以风电大兆瓦塔筒法兰及风电轴承为传统基本盘，并跨界拓展GPU算力服务与硬件贸易的“风电零部件+算力服务”双主业驱动型企业。
• 核心看点：
  1. 风电主业触底反弹：国内海上风电开标加速及零部件价格止跌修复，公司12MW及以上海风法兰与主轴轴承实现批量供货，带动传统主业毛利率明显提升。
  2. 算力业务表观规模爆发：控股子公司上海润六尺在算力贸易及算力租赁驱动下，2025年算力板块贡献营收16.68亿元（占比超42%），拉动合并报表营收大幅增长。
  3. 表观业绩确认拐点：2025年实现归母净利润0.83亿元（同比扭亏），2026一季度继续实现归母净利润0.65亿元，呈现走出2023-2024年亏损泥潭的态势。
• 收益来源属性：投资收益主要赚取 风电行业 β（海风装机景气复苏与大型化趋势）与 高风险跨界 α（润六尺算力渠道资源放量），但α部分伴随极高的合规争议与盈利质量侵蚀。
• 商业模式本质：
  • 制造端：通过重资产锻造与精加工获取加工费及溢价。在12MW+海上风电塔筒法兰及大兆瓦轴承领域拥有技术与大客户认证优势（进入维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、金风科技等供应链）。
  • 算力端：通过采购GPU服务器进行居间贸易与智算中心租赁。但该环节门槛较低，算力硬件贸易毛利率仅5.01%，极易受到上游芯片供给、下游算力降价潮及居间信用风险的冲击。
• 关键假设提示：海风装机高景气延续；上交所关于算力贸易“客户与供应商重叠”及总额法确认收入的问询不引发重大溯源调整或处罚；应收账款与算力设备坏账风险可控。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头观点1：“算力业务爆速增长，跨界成功”。
    反方无情拆解：16.68亿算力收入中15.45亿为硬件买卖，毛利率仅5.01%。且存在 11家客户与供应商重叠（自己既卖给对方又向对方采购），这种通道贸易含金量极低，且面临上交所针对“商业实质与总额法确认”的深度审查，极易成为财务“纸面繁荣”。
  • 多头观点2：“2025-2026业绩扭亏为盈，走出困境”。
    反方无情拆解：表观净利润虽有0.86亿，但 经营现金流为 -0.64 亿元，2026一季度存货冲上 10.55 亿元，有息负债攀升至 15.30 亿元。公司靠银行举债和供应商应付账款在贴钱运转，资产负债表极度脆弱。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：算力芯片技术迭代极快（从H系列向下一代演进），公司囤积的算力硬件存货面临极高的资产减值风险；风电零部件端面临主机厂持续向供应链压价的系统性成本挤压。
• 交易结构与真实回报率磨损：公司当前PE高达 57.03倍，股息率仅 0.39%，若扣除低质算力贸易噱头，真实估值溢价偏高，几乎缺乏估值安全边际。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 算力业务质量堪忧：毛利仅5%、存在11家客供重叠并受到监管问询，属于典型的低质量膨胀收入；
  2. 现金流严重背离：表观扭亏但经营现金流持续为负，有息负债暴增至15.3亿元，财务杠杆高企；
  3. 治理与合规隐患未消：前实控人处罚复议与股权拍卖悬案未决，算力预付款违约诉讼频发。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 上交所对年报问询函回复的后续定性与审计机构专项核查意见公布；
  • 12MW+海风法兰及主轴轴承在手订单的季度交付履约情况；
  • 算力业务能否出清低毛利硬件贸易、提升真实租赁服务比重。
• 一句话判断：需要观察的潜力股（偏向风险警示资产）——风电主业基本面虽有触底修复，但算力贸易质量较差、经营现金流持续流失及监管审查风险未完全消化，该判断对“算力合规性风险与资产减值风险”极度敏感。