合力科技 (603917.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月31日 (UTC)
财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与资本开支延期阵痛期。核心依据：公司传统模具主业盈利受汇率与国内车价战扰动，向下游延伸的铝合金轻量化零部件业务连续三年深陷负毛利泥潭，且核心募投项目已公告大幅延期两年，前三季度扣非净利润持续亏损。
• 一句话定义：合力科技是一家立足于大型汽车精密铸造、压铸及热冲压模具的细分骨干企业，正尝试向新能源汽车轻量化铝合金零部件与一体化压铸领域延伸，但目前主营业务盈利承压、转型业务严重拖累财务表现的微盘制造业标的。
• 核心看点：
  1. 一体化压铸大型模具的技术与产能布局：具备万吨级压铸模具设计制造技术储备，为国内外整车及零部件龙头（如墨西哥内玛克、皮尔博格、比亚迪等）的合作供应商。
  2. 海外模具订单维持高毛利支撑：模具出口业务毛利率长期维持在40%以上（2025年外销毛利率为42.36%），构成公司抵抗国内价格内卷的核心利润蓄水池。
  3. 定增募资到位后账面充裕但利用效率低下：2024年完成5.86亿元定增募资，资产负债率维持在18.65%的极低水平，无有息负债违约风险，但巨额资金大部分沉淀于银行理财与结构性存款。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（下游乘用车车型迭代节奏、汽车出海景气度及铝锭等大宗原材料价格周期）；而作为阿尔法（α）核心载体的“一体化压铸零部件与模具智能制造”转型尚未打通盈利模型，α动能处于严重受阻状态。
• 商业模式本质：
  • 公司模具业务赚取的是定制化非标工程装备的高壁垒加工溢价；而铝合金部品业务赚取的是大批量金属成型加工费差价。
  • 核心竞争壁垒与短板：公司在传统复杂发动机缸体、变速箱模具领域具有三十余年的工艺积累，但在铝合金部品批量制造环节缺乏原材料锁价对冲机制与规模效应，导致其议价权极为薄弱，承担了上游原材料涨价与下游整车厂压价的双重挤压。
• 关键假设提示：
  1. 海外模具订单及整车厂新车型开发需求不发生剧烈下滑；
  2. 铝合金零部件业务能够通过工艺改进或商务重新谈判摆脱毛利倒挂；
  3. 2026年10月宣布延期的募投产能后续能按调整后时间表如期释放并消化订单。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据2026年半年度披露数据，公司主营收入结构如下：

• 模具业务：实现营业收入1.38亿元，营收占比约48.85%（同比-19.58%），为公司最核心的收入与毛利支柱。
• 铝合金产品：实现营业收入0.83亿元，营收占比约29.16%，属于公司战略延伸的新能源轻量化板块。
• 制动系统及其他：实现营业收入0.62亿元，营收占比约21.99%（同比+22.14%），主要由商用车制动总成及合资公司纳博特斯克业务贡献。

从地域与客户结构来看：

• 内外销毛利率极度分化：2025年年报问询函回复显示，公司外销收入2.32亿元（占比30.73%），外销毛利率高达42.36%；内销收入占比近70%，但内销毛利率仅为5.34%。原因在于外销以高毛利模具为主，而内销混入了大量亏损的铝合金部品。
• 客户结构：客户涵盖墨西哥NEMAK、西班牙AK、德国皮尔博格、麦格纳等海外知名Tier 1，以及国内比亚迪、上汽集团、宝钢股份、宁德时代等。海外前五大客户较为集中，订单变动直接决定当期外销利润水平。

成本拆分与顺价机制

• 直接原材料与能耗：模具业务主要消耗优质模具钢与机加工工时；铝合金部品业务中，原材料铝合金锭采购成本占生产成本比例在50%以上。
• 顺价弹性极差：同行业头部企业（如爱柯迪）普遍建立规模采购与原材料远期锁价机制，而合力科技铝合金部品规模较小，缺乏大宗商品套保手段；面对下游整车厂及核心Tier 1的强势压价，公司顺价能力迟滞，直接导致该业务毛利率在2023–2025年连续录得 -1.21%、-17.05%、-19.78% 的罕见负值。

护城河分析与竞争对手对比

• 核心竞争力：作为中国铸造、压铸模具重点骨干企业和国家单项冠军，在非标模具设计（CAD/CAE/CAM）与装配试模方面积淀深厚，拥有万吨级一体化压铸模具的研制能力。
• 竞争格局与主要对手：
  • 瑞鹄模具（002997.SZ）：背靠奇瑞汽车，覆盖冲压模具、自动化焊装产线及底盘铝合金铸件，协同效应强，毛利率长期维持在20%~25%以上，抗风险能力显著优于合力科技。
  • 爱柯迪（600933.SH）：铝合金精密压铸龙头，规模百亿级别，全球产能布局完善，供应链成本控制与顺价能力极强，综合毛利率近30%。
  • 赛维达（874695.NQ）/ 威唐工业（300707.SZ）：在大型精密模具领域直接竞争，赛维达模具业务毛利率维持在30%~40%。合力科技在模具制造端具备一定话语权，但被零部件制造业务严重反噬。

行业天花板与集中度

• 全球及中国汽车模具市场空间（TAM）在500亿至800亿元之间，行业高度离散，合力科技在模具领域国内市占率不足2%。
• 行业处于存量替代与新能源结构转型期。一体化压铸曾被视为颠覆性方向，但2025–2026年以来，由于整车端开发成本高昂、后期维修经济性差，除少数新势力头部外，传统车企大规模普及放缓，大型模具的实际需求增速未达此前资本市场的过高预期。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 核心看多逻辑的反向拆解

• “一体化压铸成长股”叙事被证伪：市场此前给予合力科技高估值，核心在于押注其转型为一体化压铸核心模具与结构件供应商。但2026年10月29日公告核心智能制造项目大幅延期两年（至2029年），截至三季度投入仅38.5%，这证实了一体化压铸商业化闭环在公司内部远未成熟，成长逻辑已被现实推迟。
• “账面现金充裕”实质是“低效现金陷阱”：定增到账的近6亿元资金未能迅速转换为高回报的产业资产，而是沉淀在收益率2%~3%的银行理财中，导致归母权益增厚至16.7亿元后净资产收益率暴跌至1%出头，属于典型的低效资金占用。
• “延伸汽车零部件打造第二曲线”沦为包袱：铝合金部品业务不仅未贡献利润增量，反而因毛利率深陷-19.78%的巨额亏损而拖垮了传统模具的高盈利。

2. 行业与下游的系统性压榨

• 汽车整车价格战全面蔓延至Tier 1及模具工装环节。模具属于一次性资本开支，整车厂为了压缩新车型开发成本，不断缩减模具定点预算、延长模具验收周期（导致应收账款周转受阻）；而在铝合金部品端，合力科技缺乏原料定价权，处于产业链最底端的受挤压位置。

3. 筹码结构与微观流动性风险

• 定增机构全线套牢的抛压堰塞湖：2024年定增发行的4704万股（发行价12.69元）已全部解禁流通，当前股价11.63元处于破发状态。一旦市场出现反弹，定增机构保本抛售的抛压沉重。
• 高位放量套牢与日均流动性折价：近40个交易日自14.60元快速回落，日均成交额通常在3000万至5000万元之间，换手率仅1%~2%。对于中大资金而言，标的自由流通盘承接力薄弱，进出存在明显的冲击成本。

4. 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 2026年第四季度及2027年模具出口订单出现断崖式下滑，高毛利外销引擎熄火；
2. 铝合金部品业务亏损面进一步扩大，倒逼公司计提大额产线存货与专用设备减值准备；
3. 一体化压铸募投项目延期后出现关键客户定点转移，导致前期近2亿元投入形成沉没成本；
4. 家族股权代持诉讼进一步升级，实控人所持冻结股票被司法拍卖引发治理震荡。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情事件：2026年9月监管警示函（实控人代持隐匿十年）与2026年10月29日核心募投项目大幅延期两年，属于基本面与公司治理的重大实质性负面事件，直接主导了近期的放量破位走势。
• 未来6–12个月核心催化变量：
  1. 跟踪2026年年报与2027年一季报中，主业扣非归母净利润能否实现单季扭亏；
  2. 观察铝合金部品业务是否调整产品矩阵，停止低价流血订单，实现毛利率回正；
  3. 关注公司针对外汇敞口的远期结售汇对冲落地情况，降低财务费用波动。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】（并带有向【隐含多重脆弱性的承压资产】滑落的风险）。
核心定性依据：公司手握数亿现金且负债极低提供了一定的破产安全边界，但主业扣非深度亏损、核心一体化压铸转型扩产大幅延期，其价值评估对“海外模具订单韧性”与“铝合金部品止血拐点”两大关键假设极度敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：部分二级市场资金仍将其视为“万吨级一体化压铸模具概念股”或“轻量化零部件高弹性黑马”。
2. 认知差：事实层面上，公司一体化压铸核心产线已延期至2029年，且过去三年铝合金部品业务毛利率连续为严重负值（2025年为-19.78%）；公司当前不是处于成长放量期，而是正处于“主业扣非亏损、转型业务严重拖累、募集资本低效沉淀”的收缩防御期。