佳力图 (603912.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月26日 (UTC)

财务报告：基于2026年一季度报告（截至2026年03月31日）与2025年年度报告（截至2025年12月31日），并结合2026年半年度业绩预告信息（截至2026年06月30日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司主业受原材料成本上涨与同业价格战挤压导致毛利率严重收缩，自建南京楷德悠云数据中心项目多次延期且转固后折旧运维费用拖累显著，2025年由盈转亏且2026半年度预计亏损进一步扩大，叠加资产负债率剧增与大股东减持，基本面处于探底期。
• 一句话定义：佳力图是一家立足数据中心精密温控与环境控制设备制造，并尝试向重资产IDC数据中心运营及液冷服务拓展的周期转型期企业。
• 核心看点：
  1. 温控及液冷行业需求β：受AI高算力及数据中心高密度散热需求驱动，精密温控及液冷技术面临长期增量空间；
  2. 自建数据中心拐点预期：南京楷德悠云数据中心（规划总投资约15亿元）若能顺利通电并提升客户上架率，未来有望带来长周期租金与服务费收入；
  3. 优质客户资源：长期服务于中国移动、中国电信、中国联通三大运营商及华为、阿里、百度等科技巨头，具备稳定的客户合作基础。
• 收益来源属性：收益主要归因于数据中心温控与算力基础设施建设的 行业 β；而 公司自身 α 目前因重资产转型阵痛、建设延期及毛利率下滑遭受显著负向拖累。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：过去以精密空调、一体化设备制造销售与代维服务为主（依靠技术定制与招投标）；目前正拓展“智慧DC”板块，通过自建重资产数据中心获取机柜租赁与运维长周期现金流。
  • 优势与压力：优势在于拥有二十余年温控技术积累、国家/行业标准制定资质及覆盖全国的售后服务网络；压力在于上游铜、铝等原材料成本压顶，下游面临英维克、维谛等竞争对手的价格战，顺价弹性极差，且重资产IDC资本开支大、折旧与财务费用高企。
• 关键假设提示：1）南京楷德悠云数据中心一期外部电力线路顺利通电验收并快速实现高比例客户上架；2）主业精密空调招标价格战止跌且原材料成本回落；3）公司有息负债偿付与流动性保持稳定，未发生流动性危机。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 信仰一：“AI算力爆发驱动温控与液冷需求爆发” -> 反拆：行业景气不等于企业盈利。佳力图毛利率已由30%+暴跌至2026Q1的9.97%，遭受原材料涨价与同业招投标压价的双重绞杀。液冷业务尚在初期，未转化为实质利润，且公司受制于资金吃紧无法展开激进的研发跟进。
  • 信仰二：“自建南京楷德悠云数据中心打开长期IDC租金空间” -> 反拆：典型的重资产“现金吞噬陷阱”。项目建设一延再延（二、三期已延至2027年底），一期资产转固后折旧、电费与运维费用先行炸裂，而客户实际上架严重滞后，直接拉垮整体盈利。
  • 信仰三：“账面有12.63亿货币资金，防守反击能力强” -> 反拆：虚假的安全感。公司有息负债高达 13.98 亿元（资产负债率攀升至54.44%），大部分资金系专用筹资或受限资金，财务费用剧增402.8%，经营现金流持续净流出。
  • 信仰四：“高股息与稳定分红” -> 反拆：2025年因经营首亏直接暂停分红，高股息防御属性彻底丧失。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：机房精密温控同质化竞争加剧，英维克等头部厂商凭借规模优势挤压中小厂商利润；自建IDC面临长三角区域机柜供给过剩与租金下滑压力。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：自建IDC资产100%集中于南京楷德悠云单个项目，单点电力配给审批及客户签约若陷入停滞，将面临巨大的账面资产减值风险。
• 交易结构与真实回报率磨损：2026年7月控股股东抛出3%减持计划，内部人在股价低位离场风险信号强；2026半年度预亏6300万-7500万元，亏损呈现加速扩大态势。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业盈利能力崩溃：毛利率探底至9.97%，2025-2026年连续大幅亏损且亏损有扩大趋势；
  2. 重资产折旧陷阱：楷德悠云数据中心投入巨大、多次延期，转固折旧与运维费用严重吞噬利润；
  3. 债务压顶与现金流恶化：有息负债达13.98亿元，资产负债率攀升至54.44%，经营现金流持续为负；
  4. 大股东低位减持：控股股东拟减持3%套现，内部人与中小股东风险不共担；
  5. 分红保护伞破灭：2025年暂停分红，高股息锚点失效。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 南京楷德悠云数据中心一期完成外部电力线路通电验收，并实现算力客户批量签约上架；
  2. 铜、铝原材料价格显著回落及机房精密温控招投标价格企稳回升；
  3. 零碳算力园区或高算力液冷温控重大订单定点落地。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱。该判断对“南京楷德悠云数据中心客户上架履约速度”及“主业温控产品毛利率止跌回升幅度”最为敏感。